2023年市場整體震蕩，結(jié)構(gòu)性機會較為突出。展望后市，多重積極因素顯現(xiàn)，市場處于底部區(qū)域。美債收益率或有望下行，疊加政策持續(xù)推出，明年指數(shù)有望震蕩向上。從市場風(fēng)格的演繹來看，明年或?qū)⒁廊怀尸F(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情

張延閩

陳穎

黃海

2024年即將到來，市場接下來將如何演繹？有哪些投資機會？績優(yōu)基金經(jīng)理們有哪些投資感悟？上海證券報邀請了南方基金權(quán)益投資部總經(jīng)理張延閩、金鷹基金權(quán)益投資部首席投資官陳穎、萬家基金副總經(jīng)理黃海進行探討。

這三位基金經(jīng)理在過去幾年的調(diào)整行情中，依靠良好的投資框架和選股能力，取得了較好的投資收益。在他們看來，面對錯綜復(fù)雜的宏觀環(huán)境，投資要致廣大而盡精微，既要把握宏觀經(jīng)濟大勢，也要密切跟蹤行業(yè)變局，精挑細選個股獲取阿爾法。此外，還要承認個體認知的局限性，保持審慎的態(tài)度，持續(xù)學(xué)習(xí)，穩(wěn)行以致遠。

2024年結(jié)構(gòu)性亮點將多于2023年

記者：展望2024年，市場風(fēng)格會是什么樣的？主要基于哪些邏輯判斷？

張延閩：展望2024年，宏觀經(jīng)濟依然以穩(wěn)健增長為主基調(diào)，同時無風(fēng)險利率會保持在低位，我們預(yù)計股票市場的結(jié)構(gòu)性機會多于2023年。過去三年，股票市場超額收益的風(fēng)格主要集中在低估值、高分紅、中小盤。

面臨錯綜復(fù)雜的宏觀環(huán)境，投資者們普遍表現(xiàn)得更謹慎，更看重眼前的確定性。現(xiàn)在這三類風(fēng)格無論是相對表現(xiàn)時間還是空間，都達到或超過歷史均值。我們認為，任何一種一邊倒的超額收益背后，都是風(fēng)格因素在主導(dǎo)。大眾的一致預(yù)期往往不能帶來超額收益，當下更應(yīng)該關(guān)注市場反身性可能帶來的中期機會和風(fēng)險：一方面是風(fēng)格擠壓帶來的逆向布局機會；另一方面是當經(jīng)濟增長預(yù)期發(fā)生邊際變化時，情緒回暖可能帶來風(fēng)險偏好切換。

陳穎：2023年市場整體較為震蕩，結(jié)構(gòu)性機會較為突出。展望后市，多重積極因素顯現(xiàn)，市場處于底部區(qū)域。美債收益率或有望下行，疊加政策持續(xù)推出，明年指數(shù)有望震蕩向上，重點關(guān)注明年一季度市場行情。從市場風(fēng)格的演繹來看，明年或依然呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情。

黃海：明年應(yīng)該是轉(zhuǎn)折之年。隨著市場風(fēng)險得到釋放，A股處于底部區(qū)域的情況已較為清晰，明年市場將從悲觀的預(yù)期逐漸過渡到信心恢復(fù)，市場向上的彈性也會隨之加大。

從市場周期來看：2010年以前以周期股為主，如城鎮(zhèn)化、重工業(yè)化相關(guān)板塊；2012年至2015年是移動互聯(lián)網(wǎng)周期；2016年至2020年“茅指數(shù)”表現(xiàn)亮眼。現(xiàn)在應(yīng)該進入了紅利資產(chǎn)周期，長期來看紅利資產(chǎn)仍有上漲空間。

關(guān)注中期反轉(zhuǎn)投資機會

記者：接下來看好哪些行業(yè)？主要邏輯是什么？

張延閩：我們認為2024年兩個方向可能出現(xiàn)投資機會。

第一，回調(diào)較多的行業(yè)可能出現(xiàn)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。股票反映的是預(yù)期，過去的定價已經(jīng)在很大程度上體現(xiàn)了投資者的悲觀態(tài)度。長期來看，悲觀者不一定正確，但是樂觀者總能賺錢。我們時刻關(guān)注消費、醫(yī)藥、電子行業(yè)被市場過度拋售之后帶來的中期反轉(zhuǎn)機會。

第二，新的產(chǎn)業(yè)趨勢帶來的結(jié)構(gòu)性亮點。新的產(chǎn)業(yè)趨勢在任何宏觀環(huán)境下都是稀缺的，很容易引起投資者的青睞。2023年市場已經(jīng)呈現(xiàn)了一些產(chǎn)業(yè)趨勢，如人工智能、3D打印、自動駕駛等。我們相信，這些產(chǎn)業(yè)變革已經(jīng)完成了從0到1的突破，更好的投資機會出現(xiàn)在從1到100的兌現(xiàn)過程。

陳穎：我們依然關(guān)注AI發(fā)展，這并不是一兩年的行情，可能是延續(xù)5到10年的長周期行情。就具體方向而言，國內(nèi)AI應(yīng)用場景十分豐富，可謂百花齊放，蘊藏較多投資機會。明年可以重點關(guān)注AI終端，包括AI PC、AI手機等。

消費者換機需求將拉動消費電子行業(yè)發(fā)展，與此同時，國內(nèi)汽車銷量超預(yù)期，出口持續(xù)增長。我們接下來仍將以左側(cè)思維尋找發(fā)展空間較大的行業(yè)，明年的配置會相對均衡，也會在消費、醫(yī)藥等板塊投入更多精力。其中，在醫(yī)藥領(lǐng)域，我們希望尋找一些具有較高壁壘的行業(yè)，如醫(yī)療器耗材，或者一些競爭格局相對穩(wěn)定、降價壓力較小的細分領(lǐng)域。

黃海：整體來看，我青睞估值較低的行業(yè)和公司，對科技成長類公司持謹慎態(tài)度，會更關(guān)注消費、大金融、消費電子等板塊。從估值來看，像白酒、食品、金融等板塊比較便宜，舉例來說，部分食品龍頭公司以前的估值在30到40倍，目前跌至15到20倍，一些優(yōu)質(zhì)銀行股的估值從原來的1.2到1.5倍跌至現(xiàn)在的0.7到0.8倍，這已是極低的水平。

從“茅指數(shù)”等資產(chǎn)來看，一些公司調(diào)整戰(zhàn)略，積極應(yīng)對行業(yè)和環(huán)境的變化，展現(xiàn)了優(yōu)秀的企業(yè)家精神，這些公司在下跌過程中體現(xiàn)出較好的投資價值。

以穩(wěn)健方式構(gòu)建組合

記者：你是如何構(gòu)建投資組合的？有哪些心得？如何做到凈值增長和回撤控制的協(xié)調(diào)？

張延閩：具體到個股投資，我比較關(guān)注三個維度：一是營收向上的空間彈性；二是基本面的安全性，要尊重常識，規(guī)避在商業(yè)模式和公司治理方面有問題的企業(yè)；三是中期ROE是否出現(xiàn)拐點，資本市場會給未來可能發(fā)生的積極變化支付較高溢價，我們需要提前發(fā)掘這種基本面變化。

我們的資金屬性適合做長期投資、組合投資。倉位的大開大合和單賭一頭都不應(yīng)該是主動管理產(chǎn)品呈現(xiàn)出來的特點。組合回撤控制的核心是控制好整體風(fēng)格偏離，收益不要過分依賴市場的貝塔。目前市場上被動產(chǎn)品琳瑯滿目，體現(xiàn)主動管理能力的地方應(yīng)該是怎樣找到個股的阿爾法，并且擁有對長期資產(chǎn)的定價能力，從而實現(xiàn)凈值的持續(xù)增長。

陳穎：在投資中要抓住變化：一方面，要捕捉重大變化帶來的機遇；另一方面，要甄別變化的屬性，是屬于革命性變化、周期性變化還是階段性變化？不同的變化特點，代表了不同級別的行情，這也是我們在日常研究中著重思考的問題。

在震蕩的市場行情中，要適當降低預(yù)期收益率，在做好收益預(yù)期管理的基礎(chǔ)上，堅持絕對收益的思維模式，淡化相對排名，回歸投資本源。

例如，從今年AI行情的特點是在大幅上漲后發(fā)生了劇烈回調(diào)。我們在相關(guān)投資中避免被市場裹挾，保持相對獨立的判斷。3至5月時市場對AI板塊非常樂觀，而我們則保持冷靜。從我們總結(jié)的新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律來看，AI行業(yè)的發(fā)展需要較長時間，并非一蹴而就。到了9至10月，市場對AI板塊相對悲觀，我們發(fā)現(xiàn)，隨著海外應(yīng)用發(fā)展、相關(guān)政策落地及股價持續(xù)下跌，AI板塊投資性價比凸顯。總而言之，投資要結(jié)合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，不能人云亦云。

黃海：我希望在宏觀分析的基礎(chǔ)上努力跟蹤和把握中觀的行業(yè)變化，特別是最能反映當年經(jīng)濟生活變化的若干個行業(yè)，如2017年的地產(chǎn)和白酒、2019年的農(nóng)業(yè)和電子等。在構(gòu)建組合后，我會對持倉進行動態(tài)平衡，使組合的風(fēng)險收益比更加穩(wěn)健均衡。

我以絕對收益的思路構(gòu)建投資組合，尋求最具性價比和確定性的資產(chǎn)。在經(jīng)濟調(diào)整時，優(yōu)秀的標的較為稀缺。如果可以找到被錯誤定價且ROE能穩(wěn)住的標的，集中持有這些標的可以獲得更好的超額收益。但在經(jīng)濟整體上行時，則有更多方向可供選擇，此時可考慮分散投資。

不斷學(xué)習(xí)提升自我

記者：歷經(jīng)過去幾年的行情之后，你有哪些新的投資感悟？

張延閩：這幾年最大的感悟就是，基金經(jīng)理要承認個體認知的局限性。任何投資方法都有其時代背景，所以刻舟求劍去談理念框架沒有意義。在公募基金做投資，就像和時間賽跑，要始終保持如履薄冰的心態(tài)，與時俱進不斷學(xué)習(xí)，努力讓能力圈跟上時代的變化。

陳穎：我們傾向于左側(cè)布局，不希望在股票被高估時買入，這樣會留有較大的安全邊際。但近兩年A股市場的估值波動較大，我們也在持續(xù)優(yōu)化投資策略。在左側(cè)布局時，盡量分散持倉、倉位相對低一些，等右側(cè)信號出現(xiàn)后再慢慢加倉。當市場情緒高漲時多一份克制，當市場處于極度悲觀狀態(tài)時多一些樂觀，這樣也會更加從容。

黃海：我還是保持了定力，淡化短期波動，爭取做好勤勉專業(yè)的基金管理人，從經(jīng)濟周期的角度出發(fā)尋找盈利高、穩(wěn)健向上的公司，盡量挖掘性價比高的標的，規(guī)避一些看不清或者流動性差的公司。同時，向優(yōu)秀的同事和同行學(xué)習(xí)，持續(xù)保持學(xué)習(xí)的狀態(tài)。這些是我最大的感悟。