2月17日隨著全面注冊制正式落地，證監(jiān)會(huì)及交易所發(fā)布一系列規(guī)則制度，為發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、投資人等提供更好指引。

當(dāng)天，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第4號》（以下簡稱《指引》），其中有關(guān)“對賭協(xié)議”規(guī)則獲業(yè)內(nèi)關(guān)注。主要因?yàn)榻陙碛袀髀劮Q，IPO清理對賭協(xié)議時(shí)，針對發(fā)行人作為對賭義務(wù)人的安排人必須不可撤銷終止。如今，證監(jiān)會(huì)新增“自始無效”的處理規(guī)定。

有關(guān)IPO的對賭協(xié)議，一直以來受到嚴(yán)格監(jiān)管，主要因?yàn)閷€協(xié)議會(huì)給IPO企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理帶來不確定性。

根據(jù)2月17日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《指引》，投資機(jī)構(gòu)在投資發(fā)行人時(shí)約定對賭協(xié)議等類似安排的，保薦機(jī)構(gòu)及發(fā)行人律師、申報(bào)會(huì)計(jì)師應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)就以下事項(xiàng)核查并發(fā)表明確核查意見：一是發(fā)行人是否為對賭協(xié)議當(dāng)事人；二是對賭協(xié)議是否存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；三是對賭協(xié)議是否與市值掛鉤；四是對賭協(xié)議是否存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。

存在上述情形的，保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師、申報(bào)會(huì)計(jì)師應(yīng)當(dāng)審慎論證是否符合股權(quán)清晰穩(wěn)定、會(huì)計(jì)處理規(guī)范等方面的要求，不符合相關(guān)要求的對賭協(xié)議原則上應(yīng)在申報(bào)前清理。

發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在招股說明書中披露對賭協(xié)議的具體內(nèi)容、對發(fā)行人可能存在的影響等，并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。

相比2019年版本的《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》，今年2月17日出臺(tái)的《指引》還重點(diǎn)明確“解除對賭協(xié)議”時(shí)保薦機(jī)構(gòu)等應(yīng)關(guān)注的兩大方面：

券商中國記者了解到，上述要求早在2021年就以窗口指導(dǎo)形式存在，彼時(shí)有投行人士表示，發(fā)行人若存在自身作為對賭義務(wù)人的對賭協(xié)議安排，必須做出不可撤銷終止，且相關(guān)股東須確認(rèn)該安排“自始無效”。業(yè)內(nèi)人士分析，窗口指導(dǎo)的背后是因?yàn)橐蠒?huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求。

根據(jù)修訂后的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則--金融工具列報(bào)》相關(guān)規(guī)定，如果一項(xiàng)合同使發(fā)行方承擔(dān)了以現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)回購自身權(quán)益工具的義務(wù)，即使發(fā)行方的回購義務(wù)取決于合同對手方是否行使回售權(quán)，發(fā)行方應(yīng)當(dāng)在初始確認(rèn)時(shí)將該義務(wù)確認(rèn)為一項(xiàng)金融負(fù)債，其金額等于回購所需支付金額的現(xiàn)值（如遠(yuǎn)期回購價(jià)格的現(xiàn)值、期權(quán)行權(quán)價(jià)格的現(xiàn)值或其他回售金額的現(xiàn)值）。如果最終發(fā)行方無需以現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)回購自身權(quán)益工具，應(yīng)當(dāng)在合同到期時(shí)將該項(xiàng)金融負(fù)債按照賬面價(jià)值重分類為權(quán)益工具。

而在此前IPO項(xiàng)目中，發(fā)行人通過對賭協(xié)議收到的投資款一般會(huì)被視為實(shí)收資本和資本公積處理。一家大型券商保代曾向券商中國記者解釋，很多PE機(jī)構(gòu)會(huì)要求發(fā)行人帶上恢復(fù)條款，即如果上市失敗就恢復(fù)對賭條款，而根據(jù)最新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這種帶恢復(fù)條款的情況，是要將股東的出資確認(rèn)為金融負(fù)債，如此一來會(huì)對擬上市公司的報(bào)表影響不小，因此監(jiān)管要求不能帶有恢復(fù)條款。

盡管“與股票市值掛鉤”的IPO對賭協(xié)議受到嚴(yán)監(jiān)管，但仍有部分發(fā)行人刻意隱瞞，相關(guān)中介機(jī)構(gòu)因未能勤勉盡責(zé)而被處罰。從法律判決來看，這類條款在司法機(jī)關(guān)中也難以獲得支持。

去年年底出爐的一則終審判決備受市場關(guān)注。早在2016年南京高科系投資方與碩世生物控股股東和實(shí)際控制人簽訂對賭協(xié)議，前者認(rèn)購價(jià)款1億元。2019年碩世生物成功登陸科創(chuàng)板，2020年7月股價(jià)突破400元，同月南京高科系投資方在限售期內(nèi)主張“上市后回售權(quán)”，回售價(jià)款合計(jì)7.68億元，計(jì)算依據(jù)是高科系投資方以協(xié)議中約定的其發(fā)出上市后回售通知之日前30個(gè)交易日碩世生物在二級市場收盤價(jià)算術(shù)平均值。然而碩世生物方未支付這筆價(jià)款。

上海市第二中級人民法院在一審判決中指出，南京高科系投資方主張的回售價(jià)格計(jì)算方式與碩世生物發(fā)行上市后的股票交易市值存在掛鉤，而如此的對賭協(xié)議條款內(nèi)容原本屬于碩世生物在申報(bào)IPO前依規(guī)應(yīng)予清理的對賭事項(xiàng)。

一審法院認(rèn)為，對應(yīng)要求清理的法規(guī)制定原意，在于防止投資人為追求自身投資利益而故意在行權(quán)期內(nèi)操縱二級市場的股票交易價(jià)格，致使二級市場的股票交易價(jià)格背離目標(biāo)公司的正常市場交易估值，造成股票交易市場的其他公眾投資者因參與該股的買賣交易而不當(dāng)致?lián)p。依據(jù)碩世生物股票在2020年7月13日前后的交易價(jià)格走勢，不排除在二級股票交易市場存在人為操縱股票的可能。因此，一審法院表示，對于本案中南京高科系投資方主張回售權(quán)所依據(jù)的價(jià)格計(jì)算方式條款，因與股票交易市值存在掛鉤而應(yīng)認(rèn)定為無效。二審維持原判。

據(jù)悉，由于碩世生物在IPO申報(bào)文件中遺漏披露對賭協(xié)議相關(guān)情況，在交易所審核問詢和證監(jiān)會(huì)注冊環(huán)節(jié)均問及對賭協(xié)議或其他債務(wù)安排的情況下，仍未履行信息披露義務(wù)，上交所后來對碩世生物及其保薦機(jī)構(gòu)招商證券的相關(guān)保代予以監(jiān)管警示。

2021年，在另一單IPO項(xiàng)目中，極米科技因存在未按監(jiān)管要求清理并披露相關(guān)對賭協(xié)議事項(xiàng)的情況，被證監(jiān)會(huì)出具警示函。保薦機(jī)構(gòu)中金公司和相關(guān)保代因未勤勉盡責(zé)督促發(fā)行人清理對賭協(xié)議并履行披露義務(wù)，未主動(dòng)就對賭協(xié)議是否符合相關(guān)監(jiān)管要求發(fā)表專項(xiàng)核查意見，也收到罰單。