外部擾動影響有限，市場巨震來源于極致博弈后的部分投資者心態(tài)失衡，政治局會議后預計市場回歸理性，經(jīng)濟漸進復蘇背景下可投品種逐漸增多，預計主題熱度逐步降溫，配置思路堅持高切低。

首先，美國對華投資限制及國內(nèi)局部疫情回升影響極為有限，并不是市場波動主因，行情極致分化下部分投資者心態(tài)失衡，過度聚焦于短期博弈，AI主題板塊在短期高度依賴交易，階段性失去了靠配置獲取超額回報的特征。其次，經(jīng)濟復蘇的第一觀察期已接近尾聲，政策開始密集“查遺補漏”，全面調(diào)查研究是為了解決問題，月底政治局會議后更多精準政策值得期待。

配置上，建議積極布局一季報超預期品種，淡化持倉博弈，同時繼續(xù)堅守受益于全球流動性拐點和院端復蘇的醫(yī)藥板塊，并關注被AI主題虹吸后存在流動性折價的績優(yōu)股策略。

疾風知勁草。上周上證指數(shù)在沖關3400未果后快速“變臉”，出現(xiàn)大幅調(diào)整。核心原因在于重要關口位受阻疊加利空因素（美國對華投資限制等）出現(xiàn)，部分投資者獲利了結(jié)、規(guī)避調(diào)整風險情緒升溫。但對市場的判斷并不悲觀，首先上述事件性風險沖擊并非預期外因素，2022年末以來已有多次討論；其次，預期內(nèi)事件性沖擊持續(xù)性往往不強，短期快速風險釋放有助于市場在調(diào)整后企穩(wěn)。最重要的是，本輪市場結(jié)構(gòu)性做多的邏輯并非來自于外部，而是國內(nèi)經(jīng)濟與政治環(huán)境穩(wěn)定、社會利率下降、政策發(fā)力科技轉(zhuǎn)型與國有經(jīng)濟改革，持有貨幣資產(chǎn)的回報與效率偏低，這是一個找資產(chǎn)、找機會的時期。因此，把握結(jié)構(gòu)性做多的核心，在調(diào)整中逆向布局，疾風方知勁草。

看好風險特征不高的成長股：中特估、數(shù)字經(jīng)濟、創(chuàng)新藥&半導體。下一階段看好產(chǎn)業(yè)政策有進一步催化、盈利周期見底、交易結(jié)構(gòu)較好的股票，有望強者更強。1)繼續(xù)看好股價調(diào)整充分、盈利預期見底，微觀籌碼出清，且中期維度受益周期性復蘇和技術(shù)創(chuàng)新板塊，美元緊縮周期的尾聲也有利于長久期資產(chǎn)，繼續(xù)看好低位成長：創(chuàng)新藥、半導體。2)在傳統(tǒng)領域中關注受益于復蘇、一季報有望超預期的成長性的細分：啤酒/食品，以及受益于中特估+類債資產(chǎn)的重估：建筑/石化/金融；3）看好中期空間大、產(chǎn)業(yè)政策不斷催化的TMT成長股，下一階段重點關注數(shù)據(jù)要素&經(jīng)濟相關子板塊：運營商/云服務/算力/數(shù)據(jù)安全等。

2022年10月以來行情的回顧和推演。①去年10月以來的行情是牛市初期第一波上漲，對比歷史在時間上已較長，部分板塊在空間上也較顯著，但結(jié)構(gòu)分化更大。②借鑒歷史，牛市初期波折在所難免，第一波上漲結(jié)束的信號是上漲最強勢行業(yè)進入休整，這次關注數(shù)字經(jīng)濟走勢。③數(shù)字經(jīng)濟是全年第一主線，波折期去偽存真時重視業(yè)績因子，階段性關注黃金、部分消費。

數(shù)字經(jīng)濟是全年第一主線，但短期或有波折，去偽存真的試金石是業(yè)績。中特估是策應主線，有望向三個方向發(fā)展：①經(jīng)營持續(xù)性：關系國計民生的重大安全領域，部分國企有獨特性，經(jīng)營持續(xù)性更強。②科技成長性：舉國體制支持的部分科技領域，部分國企需擔當鏈長帶頭發(fā)展的職責，成長確定性更高。③高分紅：部分盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的國企可以加大分紅比例，推升估值向上。階段性關注黃金，以及消費數(shù)據(jù)驗證情況。

市場結(jié)構(gòu)的再平衡如期進行中，主題熱度有所降溫，雖然價格等滯后指標偏弱，但3月份的出口和信貸數(shù)據(jù)均超預期，維持經(jīng)濟處于慢復蘇趨勢中，且近期存在政策進一步加碼助推可能。當前順周期相對收益和估值均處于較低水平，短期相對吸引力上升。因此維持短期配置適度均衡，中期科技主線判斷。

行業(yè)關注：半導體、醫(yī)藥、新能源車、建筑、地產(chǎn)鏈、游戲等；主題關注：國企改革。

3月底開始強調(diào)對市場可以積極一些，近期認為“市場風格可能逐步均衡”。雖然上周市場有所回調(diào)，但中金公司對A股后市表現(xiàn)依然保持樂觀，基于三方面邏輯：1）經(jīng)濟和金融數(shù)繼續(xù)支持復蘇前景，有望逐步改善投資者信心。2）增長尚未持續(xù)企穩(wěn)前政策環(huán)境仍有望保持相對積極。3）海外美元和美債利率走弱期間對A股相對有利，對中美關系不必過度擔憂。綜上環(huán)境結(jié)合當前市場整體估值不高，滬深300股權(quán)風險溢價在歷史均值上方0.5倍標準差以上，當前A股市場機會仍大于風險。

配置方面，TMT板塊仍有政策及產(chǎn)業(yè)預期支持，但部分人工智能相關主題上市公司經(jīng)歷前期大幅上漲后，大股東減持計劃增多，一季報業(yè)績集中披露期基本面對資產(chǎn)價格也帶來影響。伴隨后續(xù)增長預期修復，行業(yè)基本面邏輯可能重新重于主題邏輯，市場風格也可能更加均衡。以經(jīng)濟復蘇為主線，關注政策支持領域。未來 3-6 個月中金公司建議投資者關注三條主線：1）基本面修復空間和彈性大，且政策繼續(xù)支持的領域，如泛消費行業(yè)和地產(chǎn)鏈等；2）關注產(chǎn)業(yè)鏈安全、數(shù)字經(jīng)濟等政策支持的成長領域，包括高端制造、科技軟硬件；3）受益于“一帶一路”倡議以及國企改革等主題機會。一季報將逐步披露，建議關注業(yè)績超預期的機會。

回歸震蕩市。一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證分化，結(jié)構(gòu)特征符合預期。居民支出意愿企穩(wěn)，但有效回升的線索仍不清晰。宏觀層面，未形成改善能夠有效外推的線索，也未證偽后續(xù)經(jīng)濟內(nèi)生動力復蘇的期待，4月未決斷，關鍵驗證窗口推后。二季度宏觀層面的主要看點眾說紛紜。穩(wěn)增長發(fā)力前置和外需有韌性都只是“緩兵之計”，宏觀預期破局還是主要依賴居民信心恢復。在經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)劇烈分化的情況下，居民信心自然恢復將是一個緩慢的過程。所以，二季度破局更加關注政策面的變化(美聯(lián)儲加息周期結(jié)束，國內(nèi)穩(wěn)增長增量布局)。

事件性擾動的影響客觀存在，但A股市場的運行自有其規(guī)律：復蘇條線的關鍵驗證推后，數(shù)字經(jīng)濟主題短期性價比不足，對事件性擾動敏感。市場有效向上突破的基礎不牢固，仍是震蕩市。繼續(xù)強調(diào)“一動不如一靜”，數(shù)字經(jīng)濟后續(xù)大概率還有新高；真正有彈性的替代資產(chǎn)是央企改革。

聯(lián)動式上漲、輪動式調(diào)整，難有深調(diào)。從一級行業(yè)倉位的絕對變動來看，一季度主動偏股型基金已在大幅加倉TMT。即便如此，當前TMT也才剛從低配轉(zhuǎn)向小幅超配，且超配比例仍在歷史低位。往后看，從時間和空間上，過去10年兩輪行情可以提供參考與借鑒。從時間上，TMT的加倉通常具有較強的持續(xù)性。從行情級別和空間上，仍遠低于2015、2019年水平。本輪“數(shù)字經(jīng)濟”行情的范式為：聯(lián)動式上漲，輪動式調(diào)整。在上漲過程中，在主線帶動下各個板塊往往能聯(lián)動共振，帶動TMT指數(shù)整體上行。而當“數(shù)字經(jīng)濟”階段性過熱、進入震蕩調(diào)整時，板塊往往呈現(xiàn)內(nèi)部輪動加速的特征，而非系統(tǒng)性的下跌。由此，板塊在調(diào)整中往往呈現(xiàn)出較強的韌性。

“中特估”應提升關注度，“數(shù)字經(jīng)濟”輪動中蓄力。1）“中特估”：能源鏈、“一帶一路”、運營商；2）“數(shù)字經(jīng)濟”五朵金花、60大細分行業(yè)內(nèi)部輪動，當前關注半導體、運營商、服務器、光模塊、信創(chuàng)；3）關注業(yè)績確定性強且擁擠度低的方向：出行鏈+創(chuàng)新藥。

本輪AI+行情進入第一輪調(diào)整期，逢低布局有望率先業(yè)績兌現(xiàn)的環(huán)節(jié)。（1）行情節(jié)奏：本輪“AI+”堪比2013年的“移動互聯(lián)網(wǎng)+”。2023年2月以來AI+快速上行期已累積漲幅54.4%，時長兩月有余，當下已進入第一輪調(diào)整期。對標2013年互聯(lián)網(wǎng)調(diào)整時間與幅度，預計本輪調(diào)整時長與幅度有限。（2）后續(xù)配置思路：逢低布局“業(yè)績印證”環(huán)節(jié)：①電子：AI芯片/PCB基板；②計算機：AI服務器整機/工業(yè)軟件；③傳媒（游戲/影視）；④通信（光模塊/交換機/液冷溫控等）。2023年配置繼續(xù)聚焦“思變”三重奏。

從基本面上來看，消費、二季度房地產(chǎn)投資和超預期出口等因素將繼續(xù)支持經(jīng)濟恢復，疊加低基數(shù)效應，基本面有一定的支撐；從交易層面來看，當前交易擁擠度處于歷史高位且正擴散降溫，后續(xù)將持續(xù)調(diào)整。從市場關注點來看，業(yè)績披露期步入尾聲，市場更重視業(yè)績成色的驗證；“季節(jié)因子-景氣重估”框架顯示，5月TMT板塊、大消費板塊和困境反轉(zhuǎn)板塊表現(xiàn)或占優(yōu)。因而配置上建議關注三條主線：一、延續(xù)高景氣的大消費行業(yè)。二，國企改革下的中特估、“一帶一路”等主題投資。三、持續(xù)關注科技板塊長期投資價值。

本輪調(diào)整標志著AI等高位板塊或階段性見頂，指數(shù)上半年階段性頂部亦或基本形成。上周五A股出現(xiàn)大跌，主要由兩個原因造成：一是美國總統(tǒng)拜登計劃于未來幾周簽署行政令，限制美國企業(yè)對中國半導體、人工智能、量子計算等關鍵經(jīng)濟領域的投資；二是張文宏對疫情反復風險的強調(diào)以及近期XBB.1.16變異株在美國等部分國家地區(qū)感染占比有所抬升。但究其本質(zhì)，本次大幅調(diào)整主要還是因為在AI相關板塊市場情緒處于極值的情況下，疊加上述基本面風險因素逐步發(fā)酵，市場內(nèi)生調(diào)整需求出現(xiàn)集中釋放。美國限制企業(yè)對華關鍵經(jīng)濟領域投資實質(zhì)上并非為重大“突變”變量，但就資本市場而言，或代表本輪AI+難以復制2013-2015年互聯(lián)網(wǎng)+模式。