編者按：伴隨著中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)高速發(fā)展，A股市場(chǎng)已走進(jìn)機(jī)構(gòu)領(lǐng)唱的新時(shí)代，為此，證券時(shí)報(bào)特推出大型系列報(bào)道“大家”，對(duì)話財(cái)富管理行業(yè)領(lǐng)軍人物，深度對(duì)話長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異且擁有獨(dú)特投資理念的財(cái)富掌門人，以便幫助投資者更加深入地了解資管機(jī)構(gòu)、理解價(jià)值投資，為中國(guó)資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展錦上添花。

　　證券時(shí)報(bào)記者 楊波

　　受內(nèi)外因素雙重影響，近年資本市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)低迷，在這種環(huán)境下，一批年輕的基金經(jīng)理開始嶄露頭角、逆風(fēng)飛揚(yáng)，大成基金的韓創(chuàng)無(wú)疑是其中有代表性的人物之一。

　　韓創(chuàng)的基金經(jīng)理之路可謂順風(fēng)順?biāo)峙c眾不同，在他初出道的2019年-2020年，市場(chǎng)以醫(yī)藥、消費(fèi)為代表的核心資產(chǎn)大受追捧，韓創(chuàng)卻另辟蹊徑，主要投資于石油、建材、化工、有色、電子等偏周期行業(yè)，很快就獲得了出色的回報(bào)。2019年大成新銳產(chǎn)業(yè)獲47.43%的收益，2020年獲79.41%的收益，連續(xù)兩年業(yè)績(jī)優(yōu)秀，韓創(chuàng)脫穎而出，成為投資者關(guān)注的新生代明星經(jīng)理。

　　2021年，大成新銳產(chǎn)業(yè)基金深受資金追捧，規(guī)模也從韓創(chuàng)接手時(shí)的5300萬(wàn)元增長(zhǎng)到100億元以上；但規(guī)模驟增并未影響收益水準(zhǔn)，大成新銳產(chǎn)業(yè)當(dāng)年仍然取得88.25%的收益率，在同類基金中排名第一，并獲得證券時(shí)報(bào)評(píng)出的第十七屆中國(guó)基金業(yè)“三年持續(xù)回報(bào)明星基金”獎(jiǎng)。

　　當(dāng)然，歷史并不能代表未來(lái)，在資本市場(chǎng)，均值回歸就像萬(wàn)有引力無(wú)處不在，很多曾經(jīng)的明星基金經(jīng)理，如今大半成為流星，面對(duì)冉冉升起的韓創(chuàng)，投資者也難免會(huì)有疑慮，他未來(lái)還能否保持過(guò)去的輝煌？

　　日前，證券時(shí)報(bào)記者專訪了韓創(chuàng)。他表示，做投資要與時(shí)俱進(jìn)。當(dāng)市場(chǎng)把一個(gè)因子的權(quán)重放到很高時(shí)，這個(gè)方法論將瀕臨失效，比如在兩年前的核心資產(chǎn)投資熱潮中，公司核心競(jìng)爭(zhēng)力這個(gè)因子的權(quán)重被打得太高，結(jié)果近年不斷回歸；而現(xiàn)在市場(chǎng)又把景氣度因子打得很高，跟兩年前形成鮮明對(duì)比。對(duì)此，他認(rèn)為，在當(dāng)下應(yīng)稍微淡化景氣度，在公司中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力方面多下功夫，因?yàn)橐恍┚邆渲虚L(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司正在給出較好的入場(chǎng)價(jià)格。

　　韓創(chuàng)表示，自己是一個(gè)樂(lè)觀的基金經(jīng)理，對(duì)于當(dāng)下的A股市場(chǎng)，他表示：“如果你問(wèn)我，我會(huì)告訴你大概率是估值相對(duì)合理區(qū)間，后面市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)起來(lái)。”

　　有的人可能一輩子

　　也成不了價(jià)值投資者

　　證券時(shí)報(bào)記者：2019年，你升任基金經(jīng)理，如何實(shí)現(xiàn)從研究到投資的轉(zhuǎn)變，建立自己的投資框架？

　　韓創(chuàng)：在正式管理基金后，我花了一年時(shí)間全力以赴摸索怎么做投資，看了很多書學(xué)習(xí)大師們的經(jīng)驗(yàn)，向公司內(nèi)部的基金經(jīng)理請(qǐng)教，也會(huì)關(guān)注外部?jī)?yōu)秀基金經(jīng)理的思路。雖然嘗試了多種方法，付出了很多努力，但我覺(jué)得是不成功的。這一方面體現(xiàn)在2019年我的排名只能算是中規(guī)中矩，但更多體現(xiàn)在自己的心理狀態(tài)上，就是會(huì)有很深的焦慮、彷徨和無(wú)力感。2020年初A股市場(chǎng)大幅波動(dòng)，我管的基金也出現(xiàn)了較大幅度回撤。雖然和行業(yè)整體相比，基金表現(xiàn)還算過(guò)得去，但是我意識(shí)到，如果想要突破，就需要徹底梳理和建立自己的投資框架。經(jīng)過(guò)反思，在2020年3、4月份，我初步整理出了比較清晰的投資框架，核心主要是三條原則：一是行業(yè)景氣度，二是公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，三是合理的估值。

　　證券時(shí)報(bào)記者：你是如何確立自己的投資框架的？

　　韓創(chuàng)：投資框架有很多，我覺(jué)得核心要找到適合自己的，而適合自己的前提是要認(rèn)識(shí)自己。

　　首先一定要清楚自己的性格。知名投資人李錄曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，有人一瞬間就可能成為價(jià)值投資者，有人可能一輩子也成不了價(jià)值投資者，因?yàn)榈讓有愿癫灰粯?。有的人個(gè)性沉穩(wěn)，不容易受到外界因素誘惑，并且有很強(qiáng)的挫折承受能力，這類性格適合做巴菲特式經(jīng)典的價(jià)值投資。而有些人性子比較急，總想快速致富，一輩子也做不了價(jià)值投資。

　　第二是要清楚自己的能力。即使你的理念很對(duì)，但如果能力達(dá)不到也不行。事實(shí)上，巴菲特式的價(jià)值投資對(duì)基金經(jīng)理的能力要求非常高，因?yàn)橐袛嘁患夜臼甓甑陌l(fā)展情況，非常困難。做投資應(yīng)該要誠(chéng)實(shí)，客觀評(píng)估自己對(duì)未來(lái)的預(yù)判能力。

　　第三是要清楚各種約束條件。每個(gè)投資人都是有約束條件的，作為公募基金來(lái)說(shuō)，客戶、渠道、公司對(duì)基金經(jīng)理都有一定的期待，我們也需要理解并適應(yīng)。

　　投資是主觀判斷

　　存在較大出錯(cuò)概率

　　證券時(shí)報(bào)記者：請(qǐng)具體講講你的投資框架。

　　韓創(chuàng)：我希望自己的投資方法能夠綜合中長(zhǎng)期和中短期因素。中短期是周期的因素，一家公司未來(lái)兩三年能掙多少錢，我覺(jué)得大部分是由周期決定的，一個(gè)行業(yè)景氣度變好，那么兩三年維度來(lái)看掙錢就更容易，如果行業(yè)景氣度很差，兩三年維度來(lái)看掙錢就會(huì)比較艱難。中長(zhǎng)期因素是公司長(zhǎng)期的核心競(jìng)爭(zhēng)力，這也是我要重點(diǎn)關(guān)注的，因?yàn)槔L(zhǎng)到十年二十年的維度看，一家公司必定是要具備很強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力才能可持續(xù)地掙錢。另外還要看估值，因?yàn)閷?duì)于行業(yè)和公司的判斷都有一定概率會(huì)出錯(cuò)，估值是對(duì)主觀判斷的一種保護(hù)。

　　我的理想目標(biāo)是做一個(gè)攻守兼?zhèn)涞慕M合，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下創(chuàng)造更多收益。如果公司所處行業(yè)的景氣度轉(zhuǎn)好，估值也不高，一旦被市場(chǎng)發(fā)掘，很容易形成戴維斯雙擊。而公司競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)和較低的估值可以增加防御性，即使行業(yè)景氣度逆轉(zhuǎn)，下跌的幅度也較為有限。而一個(gè)純粹進(jìn)攻性的組合，波動(dòng)幅度則會(huì)比較大，看錯(cuò)的概率也比較高，大部分人駕馭不了。

　　證券時(shí)報(bào)記者：為什么格外強(qiáng)調(diào)估值？

　　韓創(chuàng)：投資是一個(gè)概率問(wèn)題，不論對(duì)中短期行業(yè)景氣度的判斷，還是中長(zhǎng)期公司核心競(jìng)爭(zhēng)力判斷，本質(zhì)上都是個(gè)人的主觀判斷，只是一個(gè)概率，這種主觀判斷存在很大的出錯(cuò)機(jī)率，因此，估值就顯得更加重要，如果判斷失誤可以得到保護(hù)。如果對(duì)自己的主觀判斷特別有信心，認(rèn)為可以不用看估值，就很容易出現(xiàn)問(wèn)題。

　　我從2012年入行后，經(jīng)歷過(guò)市場(chǎng)起起伏伏，眼看很多公司給的預(yù)期太高，結(jié)果卻令人失望。當(dāng)然，低估值也可能會(huì)是價(jià)值陷阱，這個(gè)還是需要從行業(yè)景氣度和公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)兩個(gè)方面去做分析和排查。

　　證券時(shí)報(bào)記者：你會(huì)否在行業(yè)低點(diǎn)逆勢(shì)買進(jìn)？

　　韓創(chuàng)：在交易層面有兩種思維，左側(cè)和右側(cè)，左側(cè)是逆向投資，在行業(yè)和公司最差時(shí)買進(jìn)去，什么時(shí)候起來(lái)不知道，耐心等著。我不太贊同這種方法論，第一，要判斷底部很難，有可能你以為是底部，結(jié)果卻是底下有底，這種案例屢見不鮮；第二，即使確實(shí)是底部，但要從底部均值回歸，需要各方面因素的配合，否則底部徘徊的時(shí)間可以很長(zhǎng)；第三，這種左側(cè)抄底的思路僅適合A股，港股美股等，由于存在做空的力量，很容易持續(xù)超跌。所以我會(huì)偏右側(cè)一點(diǎn)，我會(huì)密切關(guān)注底部的行業(yè)，但希望等右側(cè)好轉(zhuǎn)的信號(hào)出來(lái)后再參與。

　　再去“卷”景氣度投資

　　沒(méi)太大意義

　　證券時(shí)報(bào)記者：景氣度投資現(xiàn)在很熱門，你怎么看？你會(huì)否調(diào)整投資框架？

　　韓創(chuàng)：現(xiàn)在景氣度投資已經(jīng)非常白熱化，內(nèi)卷得很厲害，大家天天挖信息、盯數(shù)據(jù)，對(duì)短期變化過(guò)于敏感。我的底層投資框架不會(huì)變，但會(huì)對(duì)三個(gè)因子的權(quán)重做更多的思考和再平衡。我考慮適當(dāng)?shù)皻舛纫蛩?，因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)把一個(gè)因子的權(quán)重放得很高的時(shí)候，就是這個(gè)因子的方法論快要失效的時(shí)候，現(xiàn)在市場(chǎng)把景氣度因子打得很高，沒(méi)有景氣度的公司，哪怕再優(yōu)秀，也沒(méi)多少人買，我覺(jué)得這肯定不對(duì)。所以，在當(dāng)下這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，反而應(yīng)該稍微淡化一下景氣度，而在公司中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力方面多下功夫。

　　證券時(shí)報(bào)記者：做景氣度投資，是否需要覆蓋面較大？

　　韓創(chuàng)：最好是全市場(chǎng)覆蓋，但人的精力有限，A股市場(chǎng)的行業(yè)很多，不可能對(duì)那么多行業(yè)都研究得很透。景氣度投資需要做得很細(xì)，要熟悉行業(yè)的細(xì)枝末節(jié)，因?yàn)樾袠I(yè)變化剛開始的時(shí)候，通常是很細(xì)微的，甚至產(chǎn)業(yè)界人士都未必發(fā)覺(jué)。我看周期這么多年，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)界的投資基本是滯后的，一個(gè)行業(yè)在低谷的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)界往往更悲觀，也沒(méi)人投資；行業(yè)景氣在高點(diǎn)的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)界往往比投資人更樂(lè)觀，甚至大舉投資，周期就是這樣形成的。

　　證券時(shí)報(bào)記者：你的倉(cāng)位一直較高，為什么不擇時(shí)？

　　韓創(chuàng)：2018年市場(chǎng)很差，當(dāng)時(shí)想如果擇一下時(shí)就可以躺贏。所以2019年我剛做基金經(jīng)理時(shí)嘗試過(guò)擇時(shí)，當(dāng)時(shí)基金規(guī)模小，進(jìn)出比較容易。但當(dāng)年的兩次擇時(shí)，不僅沒(méi)有帶來(lái)正收益，還有一點(diǎn)負(fù)收益。這讓我發(fā)現(xiàn)，擇時(shí)的難度比擇股更高，因?yàn)閾駮r(shí)要判斷何時(shí)空何時(shí)多，相當(dāng)于要做兩次選擇。相對(duì)而言，除非是有大級(jí)別的牛熊轉(zhuǎn)換，否則在擇股面前，擇時(shí)調(diào)倉(cāng)沒(méi)那么重要。

　　證券時(shí)報(bào)記者：你的換手率總體較高，近年開始有所下降，為什么？

　　韓創(chuàng)：2019年我剛做基金經(jīng)理，嘗試了多種方法，換手率比較高，2020年3、4月份我的投資框架確立后，又有一個(gè)調(diào)倉(cāng)的過(guò)程，所以前兩年換手率比較高。隨著框架成熟和規(guī)模增加之后，會(huì)相對(duì)降低一些。另外景氣度投資的特點(diǎn)決定會(huì)有一些交易。

　　研究永無(wú)止境

　　拆得越細(xì)優(yōu)勢(shì)越明顯

　　證券時(shí)報(bào)記者：你選股的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

　　韓創(chuàng)：首先看行業(yè)景氣度，行業(yè)不能太差，最好景氣度在往上走；二看公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司在行業(yè)里有沒(méi)有領(lǐng)先同行的地方。中國(guó)有句老話：三百六十行，行行出狀元，意思是每個(gè)行業(yè)都有做得很好的公司。如果非要把不同行業(yè)的好公司拉出來(lái)對(duì)比，是不公平的，因?yàn)樾袠I(yè)的屬性不一樣，我要找的是景氣行業(yè)中能夠領(lǐng)先同行的公司。第三要有合理或偏低的估值。

　　證券時(shí)報(bào)記者：怎樣定義有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司？

　　韓創(chuàng)：這是一個(gè)最難的問(wèn)題，也是最考驗(yàn)基金經(jīng)理的問(wèn)題?？梢詮囊韵聨讉€(gè)方面考慮：

　　首先是不是有比較大的市場(chǎng)和比較大的商業(yè)價(jià)值，比如有的公司不能創(chuàng)造自由現(xiàn)金流和股東價(jià)值，那就沒(méi)有多大商業(yè)價(jià)值。二是商業(yè)模式，包括三點(diǎn)：給哪些客戶創(chuàng)造價(jià)值？創(chuàng)造了哪些價(jià)值？怎么創(chuàng)造價(jià)值？第三，公司的管理層是非常重要的因素。第四是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，或者說(shuō)是壁壘、護(hù)城河等等，什么東西是你能做別人不能做的？為什么？能不能維持？第五，公司是不是處在一個(gè)優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大的階段，公司發(fā)展也是有節(jié)奏的，有的公司前面幾點(diǎn)都具備，但當(dāng)下發(fā)展速度可能沒(méi)那么快。其中前面四點(diǎn)最重要，第五點(diǎn)是用來(lái)增強(qiáng)效率的。

　　做公司研究要層層深入，看公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可以拆成幾個(gè)層面，通常公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可能是成本低，或者研發(fā)做得好，或者品牌比別人牛、渠道比別人好。再進(jìn)一步，如果成本低，就需要分析為什么成本比別人低？是你的管理特別領(lǐng)先，把幾十萬(wàn)人管得像一個(gè)人？是設(shè)備效率高還是工藝領(lǐng)先？假定是工藝領(lǐng)先，要再深入一步分析，工藝為什么比別人領(lǐng)先？以此類推，每個(gè)因素都可以繼續(xù)往下拆，做研究可以永無(wú)止境，拆得越細(xì)，優(yōu)勢(shì)越明顯。

　　證券時(shí)報(bào)記者：你的能力圈在哪里？

　　韓創(chuàng)：我認(rèn)為能力圈首先是思維方式，因?yàn)樗季S方式不同，對(duì)同一個(gè)東西的認(rèn)識(shí)不一樣，所以不同的基金經(jīng)理面對(duì)同一家公司會(huì)得出完全相反的結(jié)論。我們首先要想清楚自己的思維框架，然后確定在這樣的框架里，哪些公司可以進(jìn)入你的能力圈，哪些不能進(jìn)入。二是具體的行業(yè)和公司，我對(duì)偏周期和一些制造業(yè)的行業(yè)及公司關(guān)注較多，還有很多領(lǐng)域要靠學(xué)習(xí)和外部資源來(lái)彌補(bǔ)。

　　對(duì)投資回報(bào)

　　應(yīng)保持理性預(yù)期

　　證券時(shí)報(bào)記者：規(guī)模會(huì)否影響你的投資方法和業(yè)績(jī)？

　　韓創(chuàng)：規(guī)模對(duì)投資方法肯定會(huì)有一些影響。第一、規(guī)模大了，要看更多的公司、選更多的股票，精力不一定跟得上；第二、犯錯(cuò)的代價(jià)也會(huì)高很多。但我相信事在人為，人的主觀能動(dòng)性是第一位的，我的解決辦法是，在廣度與深度上做文章，所謂廣度就是投資組合適度分散，所謂深度就是對(duì)重點(diǎn)公司的研究判斷做得更深入一些。

　　證券時(shí)報(bào)記者：你過(guò)去幾年獲得了非常不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，未來(lái)會(huì)不會(huì)回歸？

　　韓創(chuàng)：首先，我肯定是特別想把業(yè)績(jī)做好的基金經(jīng)理，也在努力去做，在態(tài)度上是很進(jìn)取的；二是能力上，確實(shí)也有一個(gè)提高的過(guò)程，我對(duì)自己的要求很高，也希望盡量做得更好?？傊?，未來(lái)的業(yè)績(jī)還需要持續(xù)不斷的努力。不過(guò)，無(wú)論持有人還是基金經(jīng)理都應(yīng)對(duì)收益保持理性的預(yù)期。

　　證券時(shí)報(bào)記者：你認(rèn)為一位優(yōu)秀的基金經(jīng)理應(yīng)該具備什么特質(zhì)？

　　韓創(chuàng)：要成為一名優(yōu)秀的基金經(jīng)理，第一，需要很強(qiáng)的獨(dú)立思考能力，這是一個(gè)基金經(jīng)理必備的品格；第二要有比較好的洞察能力；第三，工作要有非常強(qiáng)的主觀能動(dòng)性，要非常積極非常勤奮，像巴菲特，90多歲還在搞投資，而且樂(lè)在其中。