2022年以來，憑借獨特的研究視角、鮮明的策略觀點，民生證券首席策略分析師牟一凌在競爭激烈的賣方名利場上脫穎而出，成為市場關注度最高的策略分析師之一。

牟一凌畢業(yè)于中國人民大學，是漢青研究院碩士，具備7年策略研究經(jīng)驗。2016年牟一凌進入國泰君安證券從事策略研究工作，2018年作為李少君策略團隊成員上榜新財富，次年9月從國泰君安離職。2020年4月，牟一凌加盟開源證券成為策略首席，組建自己的策略團隊。2021年12月初，牟一凌加入了民生證券，擔任首席策略分析師一職。

在近期的策略中，牟一凌仍旗幟鮮明地建議，通脹的背景下，以“舊能源+”為代表的資源行業(yè)仍具有“反脆弱”屬性。在他看來，過去兩年市場最大的特點是高景氣投資，但高景氣其實不是反脆弱的策略。在一個動蕩的環(huán)境下，投資者應該首先下調(diào)的就是自己對于未來判斷的依賴。

券商中國記者：你的觀點和市場主流之間一直有一些差異，特別是你一直對部分熱門賽道的風險保持警惕，能否給我們分享一下你觀點背后的邏輯？

牟一凌： 我覺得當前市場的核心矛盾是，要么對于中國經(jīng)濟太悲觀了，要么就是不夠悲觀。

悲觀一方認為宏觀經(jīng)濟趨勢還有下行區(qū)間，甚至潛在的下行風險可以和4月份相比。如果這個假設成立，那么宏觀上政府對于新興產(chǎn)業(yè)的支持力度就會下降。歷史數(shù)據(jù)來看，上世紀90年代空調(diào)滲透率提升的時候遇到了金融危機，期間銷量快速下滑，2002年和2003年的手機市場也出現(xiàn)類似的情況。如果真的宏觀經(jīng)濟出了狀況，你會發(fā)現(xiàn)也許有些我們現(xiàn)在認為有問題的資產(chǎn)沒有我們想的那么有問題，認為不會受到影響的資產(chǎn)，都會因為政府收支、居民收入等問題最終受到影響，沒有我們想的堅韌。

樂觀一方認為經(jīng)濟還有更大的恢復動力。如果這個假設成立，那市場不應該只買高確定性的等產(chǎn)業(yè)，也應該從風格修復的角度去投資與經(jīng)濟恢復相關的資產(chǎn)。

世界其實就像一張網(wǎng)，傳導只是存在延遲，這為投資發(fā)現(xiàn)風險與機會提供了條件。A股是一個相對比較小的市場，上市公司的收入占GDP總量的50%多一點，很多時候宏觀經(jīng)濟的情況不在市場中反映，是因為宏觀的波動率不足夠大，或者是那40%多的變化沒有向外傳導，但是如果宏觀的波動率足夠大，它可能就會反映出來。

對于新興行業(yè)，我們當下不存在事實上的分歧，而是主觀世界對于客觀世界的權(quán)重差異。比如，部分行業(yè)來說：空頭擔心供給增加導致行業(yè)格局惡化，但也認可景氣度高；多頭認為景氣度高的，但也承認行業(yè)格局惡化。那么其實就是看環(huán)境的變化，會導致兩個問題誰的權(quán)重更大一些：要么短期的景氣度變得特別高讓更多人放下對于長期問題的擔憂帶來上漲，要么長期供給格局惡化帶來了短期問題讓大家關注到短期的變化?，F(xiàn)在看起來，可能后者的可能性大那么一點點。

在高景氣投資領域，我有個比喻，就是在不斷融化的冰面上，最堅硬的地方總是擠滿了人。其實這種擠滿不單是二級市場交易擁擠，我們都知道好，企業(yè)家也會知道?？赡苓€在產(chǎn)業(yè)層面投資擁擠，它不是真正能夠反脆弱的。當然，所謂賽道其實內(nèi)部分化也出現(xiàn)了，所以也不能一概而論。

券商中國記者：你把策略的重心放在了推薦傳統(tǒng)能源，但有一些傳統(tǒng)能源的價格已經(jīng)不低了。

牟一凌：如果你拉長來看，新能源的價格可能更高，但是大家習以為常，我覺得還是因為偏見。所以傳統(tǒng)資源大概率也是波動的，既然我們說反脆弱，就是說并非它是永遠向上，就是在面對各種波動中，它還是一個韌性的點。

券商中國記者：你繼續(xù)推傳統(tǒng)能源+或者說資源+的理由是什么？

牟一凌：因為他們的產(chǎn)能價值還沒有持續(xù)被驗證，而且現(xiàn)在這些都是在整個經(jīng)濟中更緊缺的一個環(huán)節(jié)。

最基礎的能源以及牽涉到能源的運輸和能源的調(diào)配，經(jīng)過了過去這些年的資本開支減少，以及碳中和導致的資本開支的效率下降，舊能源供給側(cè)相對緊缺。如果能源行業(yè)的利潤都變得很差了，意味著經(jīng)濟中其他環(huán)節(jié)的問題更大。如果經(jīng)濟恢復，舊能源卻是最緊張的環(huán)節(jié)，它也會被分配更多的利潤。

這種產(chǎn)能緊缺的驗證，其實有兩種情況都會驗證。一種就是經(jīng)濟真復蘇了，大家會看到這些地方景氣度的彈性；還有一種就是經(jīng)濟真不行了，大家會看到這些領域的底線?，F(xiàn)在風格沒有那么明顯，恰好是因為經(jīng)濟方向最終沒形成共識。

里面還有一個細分領域其實是資源運輸，跨地區(qū)和國家調(diào)配資源的能力未來會成為很重要的資源。我們用儲能調(diào)配新能源的時間，我們也需要調(diào)配傳統(tǒng)資源的空間。我們過去用利率進行資金的跨期配置，也需要用運輸進行資源的跨地區(qū)配置。你會發(fā)現(xiàn)，逆全球化其實是讓跨地區(qū)調(diào)配資源的行業(yè)變成了管制行業(yè)，我們看到一個行業(yè)被管制后，其稀缺性必然上升。

券商中國記者：你覺得舊能源+行情會持續(xù)多久？

牟一凌：截至第二季度，我們統(tǒng)計重倉傳統(tǒng)能源和資源的基金加起來不到2%。這個數(shù)據(jù)剔除了一些配置型的資金，因為有時候僅僅配置一點并不能充分表達觀點。

2018年底，重倉新能源的數(shù)據(jù)是0.8%。2015年底的時候，重倉白酒的數(shù)據(jù)是2%-3%，后來這些數(shù)據(jù)都變成了20%、30%甚至更高。所以現(xiàn)在舊能源和資源顯然沒有被市場充分認知。舊能源是必需品，未來我們會發(fā)現(xiàn)，通脹的彈性會比經(jīng)濟本身更大，在同樣的經(jīng)濟增速下，我們會面臨更高的能源價格，直到進入下一個周期。所以最后本輪行情的終點是不可預測的，它是由共識最終形成、資產(chǎn)價格完成重估實現(xiàn)的。

如果我們對基本面的看法是正確的，那么剩下的問題就是驅(qū)動市場形成新共識的路徑了。無非是底線路徑，即從滯脹走向蕭條，注意不是衰退；還是從當下走向一輪復蘇。兩種路徑下，都會有比較好的表現(xiàn)。前者是底線思維，后者是彈性思維。

券商中國記者：對后期市場整體如何判斷？

牟一凌：國內(nèi)來看，市場的風格切換其實和經(jīng)濟的方向無關，而是波動性，未來中國經(jīng)濟肯定要選方向的。如果往上走，與經(jīng)濟相關的上證50、滬深300會重新上漲，這是一種情況。還有一種，就是要掉頭向下，其實經(jīng)濟相關的資產(chǎn)反而也會跑贏。我們認為中間狀態(tài)是不可能的。這個時候，大家會發(fā)現(xiàn)有些認為會受到宏觀很大影響的公司，可能影響沒有那么大，認為不受影響的公司，會受到影響。也會有風格切換。當然中國走弱后，那么目光就要看到海外了，全球的核心還是滯脹。大家都認為衰退了就沒有通脹，其實還是被美林時鐘概念混淆了，真正進入衰退時期，滯脹才開始。當然了，還有一種解決通脹的方式，就是蕭條。

現(xiàn)在大家把增長等同于需求，等同于通脹，都是很經(jīng)驗主義的。我舉個例子，在上海疫情期間，大家都沒有怎么上班，生活必需品還是有一定上漲的。因為在那之前，大部分人都有積蓄，而且沒有人會在之前說：“我家有30萬，其中20萬理財，5萬大米，5萬是醬油”?，F(xiàn)在全球也一樣，金融資產(chǎn)極度過剩，導致價格進行需求破壞需要非常久。這個時候基礎的能源、金屬和農(nóng)產(chǎn)品是占優(yōu)的。古代類似時期，是糧食、木炭和鐵。所以我們說，投資大宗商品是一種反脆弱策略，這不是過去需求很好那種模式。這個時期，一種是軍事工業(yè)會發(fā)展，現(xiàn)在全球軍費開支在GDP中比例過低不是常態(tài)；第二種是古代實際收入下降期，烈性酒精和部分成癮性藥物用量會增加，現(xiàn)在可能是元宇宙這些。

當然我這么說，其實是一個策略視角，我在找到一個矛盾，然后建議布局在相對更有可能演進的點。現(xiàn)在就是金融資產(chǎn)支撐的需求看起來仍然過剩，這種過剩相對于商品和勞動力而言。未來一段時間你會發(fā)現(xiàn)各國在努力收緊貨幣，重塑信用，這其實后果就是錢在變貴，錢變貴了，所有以錢計價的資產(chǎn)金融、實物都會受到?jīng)_擊，長久期資產(chǎn)的壓力可能更大。但是這種持續(xù)的抑制也許會有一天放緩，那么你又會看到系統(tǒng)需要以另外一種形式消滅貨幣，這種形式可能就是通脹。大宗商品的相對價值會上升，資源運輸?shù)闹匾詴黾印?/span>

所以，全球滯脹就是能源+運輸+軍工，國內(nèi)經(jīng)濟相關就是房地產(chǎn)、白酒和銀行。

券商中國記者：你認為做一個好策略需要哪些特質(zhì)？

牟一凌：我只能說我心中的好策略是什么樣的。策略研究的是變化，就是把握市場的規(guī)律，這個規(guī)律既不是宏觀，也不是要素的簡單加總。策略要看到事物運行中的規(guī)律，并以此應對未來。

好的賣方策略分析師就是要發(fā)現(xiàn)兩種未來的可能：特別期待卻又不敢去期待的未來，特別忽視卻又特別害怕的未來。找到這兩種未來，是策略分析師的職責。

券商中國記者：找到這兩種未來會不會比較困難，你在比較早時候發(fā)現(xiàn)了問題，你就會經(jīng)歷較長的等待期，在此期間市場不太接受你的觀點，這會不會讓你覺得比較困難？

牟一凌：當然是很困難的，就是做好任何事情都是很難的，容易走的路都被別人搶走了，就只能去走那條困難的路?，F(xiàn)在遍地都是飯館的時候，你只能去山上開一個農(nóng)家樂，也許永遠也不會有人來。

研究可以幫助你判斷這座山的未來，它會不會成為一個風景區(qū)，一旦成為風景區(qū)，你的收益就非常豐厚。這么多的山，你為什么要選這一座，這就是我們研究的過程。

而在人潮擁擠的地方，其實不太需要策略，這些事大家都知道，甚至大家過紅綠燈的時候，不用看燈，看人就好了，這個時候是不需要有一個策略指揮交通的。但是，如果對面來了車，問題就不一樣了。所以策略注定是一個比較痛苦的行業(yè)，我們更像是一個寂寞的守望者。但是養(yǎng)兵千日，用兵一時。大家經(jīng)常會說策略沒有什么用，但是關鍵時候，又需要我們挺身而出。

券商中國記者：能否介紹一下你的研究體系？

牟一凌：我入行的時候，學習到的叫做大勢研判、行業(yè)比較和主題投資，這是大家對策略分析師的基本要求。就是說，希望能夠通過策略能獲得的幫助是，市場有沒有風險，有沒有大機會，什么行業(yè)比較好，然后有沒有什么好的熱點。我把它叫做按照終端的產(chǎn)品進行分工。

但是我希望把策略進行流程化的分工，這是現(xiàn)代化工業(yè)化流程的分工方式。不是說告訴大家大勢研判怎么做，主題投資怎么做，行業(yè)比較怎么做，而是有一套方法之后，這三個都能做。我們的分工是：基本面動態(tài)、預期收益率和投資者與市場結(jié)構(gòu)。

我們會有一塊叫做基本面的動態(tài)演繹，就是事物之間經(jīng)濟整個的個體群體之間的組織反饋的機制，也牽涉到景氣度、資本開支、景氣度的傳導、利潤分配的機制。相比于簡單機械的數(shù)據(jù)跟蹤，我們會有大量的內(nèi)容是去理解不同行業(yè)的產(chǎn)能價值，產(chǎn)能價值決定了分配關系，景氣是驗證。

其次，我們?nèi)タ垂善弊鳛橐环N資產(chǎn)，基于其ROE的預期收益率，以及普適性的估值指標的刻度。相對來說，當我們對收益率預期極度高的時候，我們對于勝率或基本面的要求就會更高。需要說明的是，沒有一個估值指標可以擇時。

股票是在買賣的，這就存在投資者結(jié)構(gòu)的問題，需要進行跟蹤。觀察市場各類投資者日度尺度的行為，比擁擠度指標更為重要，你需要知道市場是有什么類型的投資者在參與，交易型還是配置型。從中期維度看，市場還有認知變化的周期，這也是需要刻畫的。史詩級別的機會都出現(xiàn)在認知變化周期大的切換時。

三大體系是我們的儀表盤，為我們看清當下的狀態(tài)，然后才是理解未來。如果有人問我這種方法如何得出一個結(jié)論，我的答案是沒有。就像汽車的儀表盤仍然不能幫你自動駕駛，我認為不存在這樣一個模型。輸入變量，就有結(jié)論，遺憾的是這是很多人對于學習一個框架的期待。