證券時(shí)報(bào)記者：今年創(chuàng)投圈很多機(jī)構(gòu)開(kāi)始涉足S基金，您觀察到的情況如何？

李巖：S基金這兩年關(guān)注度比往年確實(shí)提高了很多，交易量增長(zhǎng)也較快。2021年，S基金交易規(guī)模600多億元，比2020年增加了一倍。關(guān)注的機(jī)構(gòu)和參與方也越來(lái)越多，此前主要是個(gè)人投資者以及類(lèi)似盛世投資這樣的母基金機(jī)構(gòu)參與交易，目前國(guó)企、金融機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)資金等都在關(guān)注S基金。政策方面的支持也在加碼，比如北京和上海的份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，上海剛出臺(tái)14條支持份額轉(zhuǎn)讓的措施等，因此從各個(gè)層面上來(lái)看，我國(guó)今年S基金的發(fā)展均較往年有所加快。

證券時(shí)報(bào)記者：在您看來(lái)，S基金從前兩年的不溫不火到今年的爆發(fā)，原因有哪些？

李巖：這幾年私募股權(quán)基金的份額轉(zhuǎn)讓需求量在提升，尤其北京和上海份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的先后設(shè)立，有利于促進(jìn)國(guó)資LP份額的轉(zhuǎn)讓。未來(lái)幾年，包括地方政府引導(dǎo)基金在內(nèi)的國(guó)有LP份額的轉(zhuǎn)讓需求仍較大，因此S基金的體量也開(kāi)始增加。

同時(shí)，前幾年傳統(tǒng)LP份額的轉(zhuǎn)讓需求較多，路徑是LP主導(dǎo)份額轉(zhuǎn)讓?zhuān)珿P配合。近年來(lái)，GP管理的老基金也有退出需求，且體量加大，因此從GP端而言，除配合原有的LP進(jìn)行份額轉(zhuǎn)讓外，對(duì)基金重組和接續(xù)基金的需求增長(zhǎng)也較快。

至于說(shuō)市場(chǎng)火爆，就我們觀察，關(guān)注S基金市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)增多了，需求也在不斷提高，參與者類(lèi)型也更加多元化，但真正有下場(chǎng)實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)目前來(lái)看并不是很多。

證券時(shí)報(bào)記者：您剛才提到基金重組和接續(xù)，目前S基金的交易類(lèi)型為何會(huì)發(fā)生變化？

李巖：一方面，傳統(tǒng)LP份額轉(zhuǎn)讓的需求在增加，另一方面重組和接續(xù)模式的S基金需求也在增長(zhǎng)。主要原因是2013年、2014年和2015年時(shí)成立的私募股權(quán)基金，目前正面臨著基金到期的問(wèn)題，或者LP存在分配和退出的需求。但同時(shí)，市場(chǎng)退出渠道仍然較為有限，部分機(jī)構(gòu)客觀上需要通過(guò)基金重組或接續(xù)基金的形式，讓原有的LP實(shí)現(xiàn)退出，同時(shí)GP能夠有更多的空間繼續(xù)持有底層的資產(chǎn)或者對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行重新組合配置。

證券時(shí)報(bào)記者：作為較早探索二手份額投資業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，盛世投資目前在S基金方面的試點(diǎn)如何？當(dāng)初為何會(huì)探索S策略？

李巖：早在2011年，盛世投資就著手布局二手份額投資業(yè)務(wù)，此后陸續(xù)承接近20單份額。2018年開(kāi)始，盛世投資認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，未來(lái)S交易會(huì)成為系統(tǒng)性的投資機(jī)會(huì)，開(kāi)始戰(zhàn)略性深耕S市場(chǎng)，搭建起一支專(zhuān)業(yè)且具復(fù)合能力的S基金團(tuán)隊(duì)。2020年初，盛世投資和上實(shí)集團(tuán)聯(lián)合設(shè)立上實(shí)盛世S基金，規(guī)模5.1億元，重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)療健康、智能科技、先進(jìn)制造、新能源新材料等領(lǐng)域的中后期基金份額及項(xiàng)目。

今年年初，上實(shí)盛世S基金一期已投完，涉及份額轉(zhuǎn)讓、重組接續(xù)等多種交易方式，已覆蓋近30個(gè)上市公司。今年6月份，上實(shí)盛世S基金二期完成首關(guān)，規(guī)模超過(guò)8億元。

盛世投資關(guān)注到S基金的機(jī)會(huì)并進(jìn)行探索已有10余年。由于盛世投資一直專(zhuān)注做股權(quán)母基金，對(duì)S基金的關(guān)注較多，也是國(guó)內(nèi)探索實(shí)踐S交易比較早的機(jī)構(gòu)之一，當(dāng)出現(xiàn)S交易機(jī)會(huì)時(shí)就陸續(xù)做一些嘗試，機(jī)會(huì)成熟時(shí)，開(kāi)始加大布局。S交易需求的增長(zhǎng)與私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展周期有緊密的關(guān)系，5年前，市場(chǎng)上S交易的需求并不大， 近兩年隨著基金退出需求增多，LP對(duì)流動(dòng)性需求在提高，再加上資管新規(guī)等政策的影響，我國(guó)S基金市場(chǎng)逐步開(kāi)始發(fā)展起來(lái)。

證券時(shí)報(bào)記者：基于多年S交易的探索，在您看來(lái)，S基金的買(mǎi)方應(yīng)具備哪些能力？

李巖：S基金的收益率介于母基金和直投之間，可以被看作一種收益率介于母基金和直投之間的產(chǎn)品，性?xún)r(jià)比較高，確定性更強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

目前，真正下場(chǎng)參與S基金交易的機(jī)構(gòu)還沒(méi)有那么多，因?yàn)镾交易是一種相對(duì)復(fù)雜的交易，也需要更為綜合的能力，包括交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)以及各方溝通協(xié)調(diào)的能力等。因此，S基金的買(mǎi)方還是需要母基金平臺(tái)和資源，只有與子基金管理人保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，才能有系統(tǒng)性拿到基金份額的機(jī)會(huì)。另外，S交易的買(mǎi)方還需要有比較強(qiáng)的交叉驗(yàn)證能力以及系統(tǒng)性評(píng)估定價(jià)的能力，能夠比較高效地達(dá)成交易。

金融機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)資金近兩年也逐步關(guān)注到S基金的機(jī)會(huì)，且呈現(xiàn)日益活躍的態(tài)勢(shì)，因?yàn)镾基金的產(chǎn)品特點(diǎn)與這些資金的需求較為匹配。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，S基金可以是資產(chǎn)配置從固收向權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的切入口。

雖然金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上陸續(xù)參與S基金，但由于資金體量龐大，目前總體還屬于早期探索，還需要一個(gè)探索實(shí)踐期。

證券時(shí)報(bào)記者：對(duì)標(biāo)國(guó)際市場(chǎng)，您如何看待我國(guó)S基金的市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇？未來(lái)市場(chǎng)空間有多大？

李巖：海外S基金已經(jīng)成熟了，每年S基金的募資體量都是龐大的，單只基金規(guī)模接近百億美元，而且S交易已是歐美市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)較成熟的退出方式，占比約達(dá)到25%至30%。在我國(guó)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為2020年是S基金元年，目前還處于偏早期階段，從萌芽、快速發(fā)展，再到距離成熟還有一段時(shí)間。

我國(guó)S基金的市場(chǎng)空間，參照歐美數(shù)據(jù)估算，未來(lái)每年市場(chǎng)規(guī)模應(yīng)該會(huì)達(dá)到千億元。至于何時(shí)才能發(fā)展到成熟期，至少還需要三至五年的時(shí)間。

目前我國(guó)S基金剛進(jìn)入快速發(fā)展期，在海外市場(chǎng)GP主導(dǎo)的S交易中，重組和接續(xù)基金占比超過(guò)50%，我國(guó)目前雖然還是以L(fǎng)P份額轉(zhuǎn)讓為主，但這兩年重組和接續(xù)基金增長(zhǎng)也較快。

證券時(shí)報(bào)記者：在您看來(lái)，當(dāng)前我國(guó)S基金的發(fā)展還存在哪些瓶頸和問(wèn)題？未來(lái)應(yīng)如何進(jìn)一步完善？

李巖：我們已經(jīng)做了兩期S基金，但還很難為S基金的相對(duì)長(zhǎng)期穩(wěn)定的LP做群體畫(huà)像，目前趨勢(shì)不是特別明顯，還需要隨著市場(chǎng)的發(fā)展情況才會(huì)更加清晰。

從資產(chǎn)的體量來(lái)看，地方政府引導(dǎo)基金和國(guó)資份額等體量較大，最近兩年也進(jìn)入了退出期。未來(lái)兩年，成批量的大體量國(guó)有LP、金融機(jī)構(gòu)LP轉(zhuǎn)讓份額出現(xiàn)在S交易市場(chǎng)上，還需要相關(guān)政策配套支持。

北京和上海試點(diǎn)基金份額轉(zhuǎn)讓?zhuān)磁c國(guó)有LP份額轉(zhuǎn)讓密切相關(guān)，兩地也在陸續(xù)出臺(tái)政策，等政策成熟后，如果國(guó)有LP份額可以在平臺(tái)上撮合競(jìng)價(jià)交易，國(guó)有LP份額的轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)會(huì)逐步打開(kāi)。份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)對(duì)交易的透明度、交易流程合規(guī)以及交易數(shù)據(jù)等方面也會(huì)是較大突破。

證券時(shí)報(bào)記者：目前很多地方都說(shuō)要鼓勵(lì)S基金的發(fā)展，您認(rèn)為哪些地方適合發(fā)展S基金？

李巖：S基金是依托私募股權(quán)機(jī)構(gòu)集聚的地區(qū)來(lái)發(fā)展，要有存量資產(chǎn)，才適合發(fā)展S基金。股權(quán)基金集聚度高的區(qū)域，比如北京和長(zhǎng)三角、珠三角等私募股權(quán)機(jī)構(gòu)相對(duì)活躍的區(qū)域，具有發(fā)展S基金的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。