以30年期國(guó)債為代表的超長(zhǎng)債正在迎來(lái)一個(gè)特殊時(shí)刻。

上周，受多個(gè)消息影響，30年期國(guó)債收益率大幅反彈，一度逼近2.5%，再度成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。

市場(chǎng)人士表示，超長(zhǎng)債正在迎來(lái)一個(gè)微妙時(shí)刻：一方面，市場(chǎng)擔(dān)憂的超長(zhǎng)債大量供給即將到來(lái)；另一方面，整個(gè)債市仍處于樂(lè)觀氛圍之中。

面對(duì)這種格局，不少機(jī)構(gòu)開(kāi)始采取新的應(yīng)對(duì)策略。有機(jī)構(gòu)人士向上海證券報(bào)記者表示，目前更宜縮短組合久期并適度降低杠桿率，讓倉(cāng)位更有彈性，這樣既能分享債券牛市成果，又能盡量規(guī)避超長(zhǎng)債波動(dòng)。亦有機(jī)構(gòu)選擇中短期品種，博取更加確定的收益。

超長(zhǎng)債遭遇“逆風(fēng)”

上周二，有媒體報(bào)道稱，近期央行與三家政策性銀行座談，討論了長(zhǎng)期限利率債市場(chǎng)形勢(shì)。該報(bào)道還稱，從近期披露的債券發(fā)行計(jì)劃看，三家政策性銀行擬大幅增加長(zhǎng)期債券發(fā)行。

此前，央行一季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)曾表示：“在經(jīng)濟(jì)回升過(guò)程中，也要關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化?！?/p>

“包括10年期及以上期限的債券收益率過(guò)度走低，一定程度上脫離了合理估值。特別是30年期國(guó)債，正處于風(fēng)口浪尖。”一位銀行理財(cái)固收負(fù)責(zé)人向記者表示。

與此同時(shí)，近期部分農(nóng)商行正選擇拋售超長(zhǎng)債。一位銀行債券部門負(fù)責(zé)人向記者解釋，過(guò)去一年各地都在加大化債步伐。由于高利率債務(wù)被低利率債務(wù)置換，不少農(nóng)商行已很難再獲得5%乃至4%收益率。在這樣的背景下，機(jī)構(gòu)會(huì)優(yōu)先選擇配置超長(zhǎng)債，并拉長(zhǎng)組合久期。

受上述多重信息影響，國(guó)債市場(chǎng)頓起波瀾，其中以30年期國(guó)債為代表的超長(zhǎng)債市場(chǎng)表現(xiàn)最為劇烈。

數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去一周中30年期國(guó)債活躍券230023.IB收益率一度升至2.5%附近。國(guó)債期貨30年期主力合約也連續(xù)下行，4 月11日單日下跌0.68%，為4月以來(lái)最大單日跌幅。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明向記者表示，在前期債券市場(chǎng)走牛的過(guò)程中，投資者做多30年期國(guó)債的熱情較高，30年期與10年期國(guó)債利差一度壓低至15個(gè)基點(diǎn)。近期在一系列信息和情緒沖擊下，30年期國(guó)債明顯走弱。在利率普遍下行的過(guò)程中，30年期國(guó)債收益率反而上升，與10年期國(guó)債的利差也回到20個(gè)基點(diǎn)以上，這顯示出市場(chǎng)熱情退潮，以及對(duì)未來(lái)超長(zhǎng)期特別國(guó)債供給沖擊的擔(dān)憂。

超額供給即將到來(lái)？

一個(gè)階段以來(lái)，市場(chǎng)扎堆配置超長(zhǎng)債的同時(shí)，也增加了潛在風(fēng)險(xiǎn)。

“目前超長(zhǎng)債持有結(jié)構(gòu)中，交易型投資者占比在持續(xù)加大。由于每天要對(duì)相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行估值，一旦市場(chǎng)有風(fēng)吹草動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)放大效應(yīng)，而上周波動(dòng)就證明了這一點(diǎn)?！币晃粋芯咳耸肯蛴浾弑硎?。

他認(rèn)為，從交易結(jié)構(gòu)看，今年以來(lái)長(zhǎng)債的主要買入方是農(nóng)商行和基金，而大行、股份行為凈賣出。一旦市場(chǎng)反轉(zhuǎn)，再加上大行需要頭寸集中以配合一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行，市場(chǎng)承接力量或不足。

從債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情況來(lái)看，今年以來(lái)債券供給量并不大，同時(shí)中長(zhǎng)期品種并未有太多發(fā)行。Choice數(shù)據(jù)顯示，今年債券市場(chǎng)發(fā)行超20萬(wàn)億元，5年期以內(nèi)的品種占比高達(dá)83%，而10年期以上品種僅占比4.3%。在去年同期發(fā)行總規(guī)模與今年相近的情況下，10年期以上品種占比卻高達(dá)7.8%。

前述銀行債券部門負(fù)責(zé)人向記者表示，今年債市發(fā)行進(jìn)度偏慢，特別是地方債和信用債發(fā)行量比較低。預(yù)計(jì)5月至6月，長(zhǎng)期限品種發(fā)行有望明顯放量。同時(shí)，1萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行細(xì)節(jié)仍未披露，相信未來(lái)也會(huì)增加市場(chǎng)供給。

2024年《政府工作報(bào)告》指出，從今年開(kāi)始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，今年先發(fā)行1萬(wàn)億元。

華創(chuàng)證券固收分析師周冠南表示，當(dāng)前政策性銀行擬增加長(zhǎng)期債券發(fā)行或是通過(guò)改變發(fā)債期限分布來(lái)管理長(zhǎng)期負(fù)債成本，供給總量規(guī)?？煽?，但需關(guān)注超長(zhǎng)政策金融債的發(fā)行對(duì)定價(jià)的影響。

周冠南認(rèn)為，2024年超長(zhǎng)債中由于政策金融債占比可能不高且節(jié)奏更加均勻，預(yù)計(jì)影響有限，政府債券發(fā)行節(jié)奏仍主導(dǎo)供給對(duì)債市的影響，特別國(guó)債可能落地或使超長(zhǎng)債的高峰出現(xiàn)在二季度。5月集中發(fā)行階段需要關(guān)注供給對(duì)于資金面的潛在擾動(dòng)。

明明表示，近期市場(chǎng)對(duì)于投資超長(zhǎng)債開(kāi)始趨于謹(jǐn)慎，部分投資者也開(kāi)始控制投資組合的久期風(fēng)險(xiǎn)，30年期與10年期國(guó)債利差隨之?dāng)U大。二季度可能是超長(zhǎng)國(guó)債發(fā)行的一個(gè)重要窗口期，且三家政策行也可能在利率低位時(shí)期加大長(zhǎng)期債券發(fā)行力度，因此，未來(lái)的超長(zhǎng)債供給壓力不容忽視。

但明明強(qiáng)調(diào)，未來(lái)貨幣政策仍將保持寬松以維持流動(dòng)性的合理充裕，二季度央行依舊有可能采取降準(zhǔn)操作。

縮短久期策略盛行

對(duì)于以30年期國(guó)債為代表的超長(zhǎng)債調(diào)整，市場(chǎng)認(rèn)知并不相同。不少機(jī)構(gòu)投資者仍認(rèn)為，目前僅僅是債市牛市中的結(jié)構(gòu)調(diào)整。

明明認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)展現(xiàn)出回升向好的信號(hào)，但尚不足以改變投資者偏低的風(fēng)險(xiǎn)偏好，且債券市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”的現(xiàn)象依舊較為嚴(yán)重，預(yù)計(jì)債券市場(chǎng)短期內(nèi)仍將處于牛市之中。未來(lái)債市的演變可能重點(diǎn)取決于央行的貨幣政策節(jié)奏：一方面，如果MLF和OMO降息遲遲未能落地，則利率進(jìn)一步下行空間可能有限；另一方面，如果在超長(zhǎng)債供給加大過(guò)程中，央行未能及時(shí)地提供流動(dòng)性配合，債市也可能階段性受到擾動(dòng)。

一位銀行理財(cái)投資負(fù)責(zé)人表示，目前正在不斷優(yōu)化組合久期，盡量規(guī)避30年期國(guó)債價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，在保持一定倉(cāng)位的同時(shí)控制組合杠桿和久期。

與此同時(shí)，一些機(jī)構(gòu)開(kāi)始布局更短期限的資產(chǎn)?！拔覀兣渲昧艘徊糠侄虃a(chǎn)品，比如1年期的信用債和同業(yè)存單，這樣受到的沖擊會(huì)小一些，同時(shí)收益更加明確。”上述銀行債券部門負(fù)責(zé)人向記者表示。

從上周表現(xiàn)看，1年期國(guó)債走勢(shì)明顯強(qiáng)勢(shì)，收益率跌破1.7%；5年期國(guó)債也有一定表現(xiàn)，收益率下行近6個(gè)基點(diǎn)，至2.1%。

國(guó)泰君安固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)指出，短債走勢(shì)較長(zhǎng)債略為強(qiáng)勢(shì)，可能跟機(jī)構(gòu)的保守情緒和避險(xiǎn)配置行為有關(guān)，短債債種雖然沒(méi)有超額收益，但可以相對(duì)減少久期帶來(lái)的波動(dòng)，故部分機(jī)構(gòu)特別是自營(yíng)資金和絕對(duì)收益考核的機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)銀行等增加配置短債以避險(xiǎn)，造成短端債各品種利率下行的同時(shí)，長(zhǎng)端債各品種下行受阻。

但亦有機(jī)構(gòu)人士表示，未來(lái)若經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期，或造成超長(zhǎng)債市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

中航基金副總經(jīng)理、首席投資官鄧海清向記者表示，目前30年期與10年期國(guó)債期限利差已壓縮至歷史極值，這既有資金寬松導(dǎo)致的配置盤(pán)“資產(chǎn)荒”原因，也受到市場(chǎng)不理性的悲觀預(yù)期自我強(qiáng)化的因素影響。未來(lái)，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)，債市收益率反彈概率增加，而投資者需要管理好久期風(fēng)險(xiǎn)。特別是對(duì)于農(nóng)商行而言，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)更為突出。