美國10年期國債到期收益率走勢
數(shù)據(jù)來源：Choice
張大偉 制圖

“轉(zhuǎn)眼間，10年期美債5%的收益率已成為遙遠(yuǎn)的記憶。”有市場人士如此感嘆。

作為“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”，美債收益率波動帶起的“漣漪”始終影響著市場。在10月一路“狂飆”突破5%大關(guān)之后，隨著市場押注美聯(lián)儲加息周期行至尾聲，10年期美債收益率漸失上漲動能。截至11月收官，10年期美債收益率已下行至4.32%左右水平，月內(nèi)跌幅近12%。

美債收益率“一鯨落，萬物生”。隨著美債收益率的大幅回落，全球資本市場升起暖意。展望后市，美債收益率走向?qū)⑷绾窝堇[？分析人士普遍認(rèn)為，未來美債收益率或呈階梯式回落，全球流動性有望邊際改善。

美債收益率近期大幅回落

10月，美國10年期國債收益率強(qiáng)勢突破5%關(guān)口。彼時(shí)，對于美債收益率飆升現(xiàn)象的解釋主要聚焦于實(shí)際利率和期限溢價(jià)的上行，這背后受到經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)于預(yù)期、美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期、美債供需失衡等多重因素的影響。

進(jìn)入11月，美債收益率自高位顯著回落。分析人士認(rèn)為，本輪美債收益率下行，與此前利率上行階段的驅(qū)動因素被扭轉(zhuǎn)有關(guān)。

一方面，通脹降溫疊加經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱，進(jìn)一步強(qiáng)化市場對美聯(lián)儲結(jié)束加息的預(yù)期。美國商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）最新公布的數(shù)據(jù)顯示，美國10月個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)（PCE）同比漲幅為3%，核心PCE同比漲幅回落至3.5%。除了通脹之外，勞動力市場降溫、成屋銷售仍低迷等也說明美國經(jīng)濟(jì)景氣度有所回落。美聯(lián)儲公布的最新一期褐皮書顯示，總體而言，美國近幾周經(jīng)濟(jì)活動有所放緩。

另一方面，美債供需失衡擔(dān)憂有所緩解。此前，由于美債供給端的“泛濫”打破了原有的供需平衡，期限溢價(jià)的攀升驅(qū)動美債收益率大幅上行。目前來看，美債供給端的放量沖擊邊際退坡。美國財(cái)政部四季度發(fā)債規(guī)模從此前預(yù)期的8520億美元下降至7760億美元，并對10年期及以上國債發(fā)行節(jié)奏進(jìn)行了放緩調(diào)整。

國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉表示，美國財(cái)政部四季度再融資會議更加謹(jǐn)慎，但長期來看，明年美國國債供給壓力雖有所回落，但仍處于歷史高位。從定價(jià)邏輯來看，近期的市場邏輯重心似乎有所切換，基本面對美債的影響程度已超過供給因素。這可能意味著隨著供需矛盾的階段性緩和，基本面因素已成為影響收益率的主要矛盾。

未來美債收益率或階梯式回落

在近期樂觀情緒釋放后，未來美債收益率走向?qū)⑷绾窝堇[？在分析人士看來，未來美債收益率回落是大方向，但這一過程可能并非一帆風(fēng)順，在節(jié)奏上或呈階梯式回落。

趙偉表示，參考?xì)v史上的12輪加息周期經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，10年美債收益率往往在最后一輪加息前后見頂，最長滯后六個(gè)月到九個(gè)月左右。雖然目前距離市場定價(jià)的降息時(shí)點(diǎn)尚有半年左右，但加息周期告一段落有助于緩解明年長端國債利率進(jìn)一步創(chuàng)新高的風(fēng)險(xiǎn)。

中金公司認(rèn)為，美債利率中樞下行是大方向，在節(jié)奏上或呈階梯式回落。除了數(shù)據(jù)本身可能出現(xiàn)反復(fù)外，市場自發(fā)交易“降息”過度導(dǎo)致的金融條件轉(zhuǎn)松可能遭到美聯(lián)儲的“敲打”，美聯(lián)儲決策方式可能更多需要“倒逼”而非“主動轉(zhuǎn)身過程”。

實(shí)際上，近期美聯(lián)儲高官一直在頻繁發(fā)聲給降息預(yù)期“潑冷水”。當(dāng)?shù)貢r(shí)間12月1日，美聯(lián)儲主席鮑威爾重磅發(fā)聲，表示美聯(lián)儲正在謹(jǐn)慎行事，如有需要將進(jìn)一步收緊貨幣政策。但相關(guān)鷹派發(fā)言并未打壓市場的樂觀情緒，多期限美債收益率在鮑威爾發(fā)言后跳水，10年期美債收益率收跌14.4個(gè)基點(diǎn)至4.199%。

“在11月30年期美債收益率創(chuàng)下2011年以來最大跌幅、10年期美債收益率創(chuàng)下2008年以來最大跌幅之后，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)國債收益率的暴跌已經(jīng)過度，目前市場對降息的希望有些過于樂觀了。”牛津經(jīng)濟(jì)研究院首席美國分析師約翰·卡納文在發(fā)給上海證券報(bào)記者的郵件中表示。

建行金融市場部張濤認(rèn)為，本次加息周期的美債收益率峰值大概率已出現(xiàn)，但從期限溢價(jià)與利率預(yù)期的變化來看，10年期美債收益率很難快速持續(xù)回落。結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)來看，想要觸發(fā)10年期美債收益率根本性扭轉(zhuǎn)，可能需要來自經(jīng)濟(jì)或市場的“壞消息”。

　　全球流動性有望邊際改善

作為“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”，每輪美債交易邏輯的切換也預(yù)示全球資產(chǎn)周期的轉(zhuǎn)化。從近期市場表現(xiàn)來看，隨著美債收益率的大幅回落，流動性壓力明顯緩解，全球資本市場回暖。

在剛剛過去的11月，美債市場創(chuàng)下了近40年來最佳的月度表現(xiàn)?！稗D(zhuǎn)眼間，10年期國債5%的收益率已成為遙遠(yuǎn)的記憶。”對于美債收益率的快速下行，國際資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)天利投資的利率策略師埃德·侯賽因如此感嘆。

風(fēng)險(xiǎn)偏好改善背景下，全球股債市場迎來反彈，新興市場表現(xiàn)亮眼。MSCI新興市場股票指數(shù)累計(jì)上漲7.6%，創(chuàng)1月以來最大單月漲幅，并且有望創(chuàng)下2020年以來表現(xiàn)最好的一年。

“有跡象表明‘美國經(jīng)濟(jì)例外論’的時(shí)代可能慢慢結(jié)束，這導(dǎo)致美元走弱，美債收益率大幅下降，從而令遭受重創(chuàng)的新興市場資產(chǎn)得以喘息?！奔问⒓瘓F(tuán)資深策略師大衛(wèi)·斯科特對記者表示，近期的變化可能會對新興市場產(chǎn)生巨大影響，因?yàn)樾屡d市場通常在債券收益率和美元走低的環(huán)境下表現(xiàn)出色。

中信建投發(fā)布2024年展望稱，經(jīng)歷半年的集中發(fā)債，美國TGA賬戶余額已經(jīng)接近去年的高點(diǎn)，明年美國財(cái)政赤字率的大幅收窄也將減少融資需求，預(yù)計(jì)美債收益率將持續(xù)回落，全球流動性邊際改善的趨勢有望開啟。

在“低估值”效應(yīng)下，中國資產(chǎn)有望在反轉(zhuǎn)潛力方面表現(xiàn)突出。繼9月凈增持境內(nèi)債券后，境外機(jī)構(gòu)10月增持規(guī)模逾400億元，創(chuàng)下4個(gè)月以來新高。在多重因素共振之下，在岸、離岸人民幣對美元近期強(qiáng)勢反彈，接連收復(fù)多個(gè)重要關(guān)口。Choice數(shù)據(jù)顯示，在岸、離岸人民幣對美元11月分別累計(jì)上漲超1800點(diǎn)、1900點(diǎn)。

談及中國股市策略，瑞銀在《2024—2025年全球宏觀策略展望》中表示：“最艱難的時(shí)刻或已過去，是時(shí)候轉(zhuǎn)向樂觀了。”考慮到領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已有觸底反彈跡象，且宏觀政策寬松持續(xù)加碼，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為中國股市當(dāng)前的低估值水平并不合理。預(yù)計(jì)營收增速回升與下游行業(yè)利潤率改善將帶動A股滬深300指數(shù)的每股盈利增速提升，預(yù)計(jì)消費(fèi)的進(jìn)一步復(fù)蘇、更為顯性的政策支持以及北向資金的回歸將推動A股市場積極向好。