債券場外衍生品的創(chuàng)新發(fā)展為債券投資者提供了新的風險管理工具。近期，招商銀行與中信證券達成首筆線上掛鉤債券收益率的利率期權組合交易。

業(yè)內人士稱，該期權在債券表現不及預期時能為商業(yè)銀行提供更多的風險對沖工具，此次交易的落地深化了證券公司與銀行自營資金在利率期權方面的合作，對市場有較好的借鑒意義，也鼓勵了各機構研究更多期權品種、新增期權策略組合交易、完善波動率曲面。

場外衍生品有效對沖利率風險

9月26日，招商銀行與中信證券通過交易中心本幣交易系統達成首筆線上掛鉤債券收益率的利率期權組合交易。該筆交易由一筆看漲二元和一筆看跌二元組合而成，掛鉤CFETS國債到期收益率曲線10年期收益率，交易名義本金各10億元，期權期限為1個月。

利率看漲期權的交易為，客戶買入掛鉤10年期國債收益率的看漲期權，行權利率為期初利率，名義本金10億元，用于對沖10億元面額現券的利率上行風險，若期末收益率低于期初，則客戶損失期權費率；若期末收益率高于期初，則客戶的獲利為期初期末收益率價差。而看跌期權則剛好反向。

一位券商自營衍生品交易員向上海證券報記者解釋，該組合實際是客戶買入掛鉤利率虛值二元看漲，同時賣出利率虛值二元看跌，組合的買方可以從利率上漲獲取期權收益，從利率下跌獲取期權損失，與債券多頭倉位的利率損益正好相反，綜合看是為了對沖債券多頭倉位的利率波動風險。

記者查詢發(fā)現，9月26日10年期國債收益率（CFETS）報2.6964%，10月26日10年期國債收益率（CFETS）報2.7155%。

“該筆交易剛好可以對沖近一個月國債收益率上行所帶來的損失?！鄙鲜鼋灰讍T說。

發(fā)展債券場外衍生品意義重大

在國際場外衍生品市場中，規(guī)模占比最高的為利率類衍生品，其次為匯率類衍生品。而中國場外衍生品市場主要以權益類、收益互換和商品類場外期權為主。對標國際市場，我國債券場外衍生品仍有較大發(fā)展空間。

事實上，發(fā)展債券場外衍生品不僅為商業(yè)銀行提供了風險對沖工具，也為券商自營機構提供了新的利潤增長點。某券商自營負責人表示，券商一方面作為場外期權交易商，可通過場外期權報價和做市業(yè)務賺取潛在的期權費價差收益；另一方面，券商通過發(fā)行新增期權結構，能有效調整自身期權組合的風險敞口暴露，制定相應的場內對沖策略，獲取對沖交易時的收益。

“交易商將來自不同客戶的個性化需求整合在一起，通過針對性的衍生品設計以實現風險轉換，也可以通過場內市場對場外頭寸進行風險對沖和價格發(fā)現，將風險重新分配給風險偏好不同的投資者?！痹撊套誀I人士說。

中信證券稱，在全球場外衍生品市場中，作為掛鉤標的豐富、規(guī)模較大、結構靈活的一種交易品種，場外期權在價格發(fā)現、風險對沖、策略實現、資產配置等方面有著廣泛的應用場景。目前商業(yè)銀行較為常用的利率對沖工具以利率互換為主，而場外期權可以提供更為精細的風險管理功能，通過產品定制，可以更為有效地對沖中長期債券的價格波動風險。

外匯交易中心也稱，在當前市場環(huán)境下，對于債券存量持倉規(guī)模最大、加權久期較長的銀行類機構而言，需要更多元化的中長期限利率風險對沖工具，以提高利率風險管理的有效性。歷史回測表明，當債券收益率處于區(qū)間低位且市場擁擠度較高時，進行一定程度的對沖操作對利率風險管理有積極意義。本次交易不僅有助于銀行機構平滑損益波動，而且推動了中長期債券收益率波動率曲面的探索性建設工作。

據了解，構建完整的波動率曲面對債券期權定價至關重要。業(yè)內人士介紹，業(yè)內對債券期權定價模型所需的參數大部分有明確的共識，但波動率的參數卻是未知的。波動率是期權市場的核心變量，做市商通過波動率的雙邊報價來表達自己的市場觀點和未來預期。

市場對波動率的預期值被稱為隱含波動率。與隱含波動率不同，歷史波動率是根據已發(fā)生的利率歷史路徑所計算出來的波動率，是客觀存在的變量。為更好地對不同特征（期權期限、債券期限、執(zhí)行價）的債券期權進行定價，構建完整的波動率曲面不可或缺。