近期信用債違約事件頻發(fā)，個(gè)別債券策略私募基金產(chǎn)品也踩雷中招，包括以風(fēng)格穩(wěn)健見長(zhǎng)的兩大百億私募機(jī)構(gòu)，目前也被曝出踩雷違約債券而陷入凈值危機(jī)。

踩雷債券后該如何應(yīng)對(duì)？中國(guó)基金報(bào)記者就此采訪了多家債券策略私募。受訪私募認(rèn)為，關(guān)鍵在于前期基本面研究，切忌敷衍了事，考察的核心在于現(xiàn)金流。

百億私募也踩雷

近期信用債違約事件頻發(fā)，個(gè)別踩雷機(jī)構(gòu)基金凈值跌幅較大，其中，百億私募映雪投資被曝踩雷10只違約債券，另一家百億私募暖流資產(chǎn)也被曝踩雷福晟私募債。

據(jù)私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至11月25日，在存續(xù)的2790只債券策略私募產(chǎn)品中，有850只收益為負(fù)，占比超過30%。此外，記者從第三方數(shù)據(jù)得知，近一年有31只債券策略私募虧損超10%，最多虧損達(dá)61.85%，這對(duì)于一向凈值波動(dòng)較小債券產(chǎn)品來說實(shí)屬罕見。

踩雷債券后該如何處置？友山基金固收研究投資部投資經(jīng)理司馬明怡指出，還是要常規(guī)按照協(xié)商或司法訴訟的路徑去解決，當(dāng)然，資金和時(shí)間成本都很高?，F(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于債券踩雷后的處置機(jī)制還在完善過程中，相信未來會(huì)更加多元化及市場(chǎng)化。

千為投資表示，債券違約后的非訴訟方式包含協(xié)商自籌資金、處置抵押物及向擔(dān)保人求償、債務(wù)重組等。一般來說，無擔(dān)保債券占據(jù)市場(chǎng)主流，投資人幾乎沒有任何抵質(zhì)押資產(chǎn)，在破產(chǎn)重整時(shí)屬于普通債務(wù)組，清償率也遠(yuǎn)低于優(yōu)先債務(wù)組。從目前來看，對(duì)一些有資產(chǎn)價(jià)值的企業(yè)，盡快引入戰(zhàn)投，恢復(fù)企業(yè)活力才是提高清償率較好的辦法。

高熵資本董事長(zhǎng)鄧浩認(rèn)為，既可以選擇參與違約處置，也可以選擇賣出，看哪種方式在損失率和等待時(shí)間方面綜合更優(yōu)。在他看來，債券市場(chǎng)近年有個(gè)比較大的變化，就是一些具有風(fēng)險(xiǎn)偏好、與主流債券投資者行為差異化的資金增加了不少，既有內(nèi)資，也有外資，違約債的交易比以前要活躍很多。

茂典資產(chǎn)則表示，債券違約并不可怕，可怕的是市場(chǎng)定價(jià)不合理。如果債券的收益與其風(fēng)險(xiǎn)是匹配的，那么債券違約對(duì)市場(chǎng)的沖擊會(huì)小很多。

基本面研究至關(guān)重要

合晟資產(chǎn)董事長(zhǎng)胡遠(yuǎn)川表示，債券市場(chǎng)上沒有常勝將軍，除非只做利率債，否則一直會(huì)存在信用風(fēng)險(xiǎn)。正視和面對(duì)這一風(fēng)險(xiǎn)，并有效管理這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是私募基金必須面對(duì)的重要課題。

那么，私募應(yīng)該采取什么措施來避免踩雷、防范信用風(fēng)險(xiǎn)？接受采訪的私募人士從七個(gè)方面提出了建議。

首先，基本面研究是關(guān)鍵。千為投資認(rèn)為，避免踩雷的主要措施是回歸對(duì)基本面的研究分析，加大行業(yè)和個(gè)券的基本面研究，鍛煉識(shí)別財(cái)務(wù)造假及隱形風(fēng)險(xiǎn)能力，建立自己的信評(píng)體系。鄧浩也強(qiáng)調(diào)，必須扎扎實(shí)實(shí)做好基本面研究，切忌敷衍走形式。

具體而言，明毅博厚投資強(qiáng)調(diào)，要自上而下加強(qiáng)信用策略研究。近期違約事件暴露出了自下而上信用評(píng)級(jí)的局限。某企業(yè)在違約之前釋放的都是邊際向好的信號(hào)，基于現(xiàn)有的信用評(píng)級(jí)體系，是無法及時(shí)發(fā)現(xiàn)定價(jià)偏差的。解決的辦法就是自上而下的信用策略研究。信用策略研究解決的是要不要做、什么時(shí)候做的問題，研究的重點(diǎn)是行業(yè)信用利差、流動(dòng)性、信用創(chuàng)造體系、因子交易策略。

銀葉投資信用研究總監(jiān)徐立強(qiáng)認(rèn)為，信用債投資最核心的還是事前分析，但有時(shí)候大家往往容易忽視事中分析、投后跟蹤。從目前來看，絕大部分發(fā)生違約的企業(yè)都不是突然就違約的，還是能夠在事前很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)發(fā)現(xiàn)端倪的。

久期投資表示，信用研究要有深度，一是案頭工作的深度梳理，二是重視草根調(diào)研提供的增量信息，三是各渠道信息交叉驗(yàn)證。

征途投資合伙人劉璐也表示，對(duì)重點(diǎn)行業(yè)重點(diǎn)公司要像股票行業(yè)研究員一樣配置債券信用研究員，保證持續(xù)跟蹤，增加人員配置。

其次，要關(guān)注現(xiàn)金流，核心考察還款來源。樂瑞資產(chǎn)直言，從其經(jīng)驗(yàn)來說，首先要放棄信仰，核心考察企業(yè)的第一還款來源。聯(lián)博集團(tuán)固定收益資深投資策略師江常維認(rèn)為，在預(yù)估以及現(xiàn)金流上要更加小心，當(dāng)公司的表現(xiàn)跟策略、發(fā)展以及整體的現(xiàn)金流超過理想范圍時(shí)，要避開該債券。久期投資認(rèn)為，在傳統(tǒng)的還款能力的基礎(chǔ)上，要同時(shí)注重還款意愿研究，對(duì)于城投企業(yè)，還要格外關(guān)注“還款意識(shí)”。

第三，謹(jǐn)慎對(duì)待不透明的企業(yè)。樂瑞資產(chǎn)表示，信息不透明、投后無法跟蹤的主體堅(jiān)決不碰。高騰國(guó)際固定收益董事總經(jīng)理朱惠萍也指出，公司透明度非常關(guān)鍵，避免投資未上市公司。如果公司所處行業(yè)比較難理解或自身經(jīng)營(yíng)較難分析，也會(huì)盡量避免。

第四，建立完善的投研體系。久期投資認(rèn)為，建立良好投研體系和信用研究制度，能夠從根源上防范信用風(fēng)險(xiǎn)。例如，從制度設(shè)計(jì)上，信用研究應(yīng)當(dāng)獨(dú)立于投資需求；要建立嚴(yán)格的入池制度和跟蹤評(píng)級(jí)制度。其認(rèn)為，還要不斷從違約案例中總結(jié)、提煉，完善內(nèi)部研究體系。

明毅博厚投資認(rèn)為，要從下往上重視完善內(nèi)部信用評(píng)級(jí)研究，在內(nèi)部信用評(píng)級(jí)研究上，要重視信息系統(tǒng)的建設(shè)，將信息系統(tǒng)建設(shè)分為信息搜集、處理和決策三個(gè)模塊，在信息搜集和處理上，運(yùn)用各類統(tǒng)計(jì)工具和算法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行加工處理，深挖市場(chǎng)細(xì)節(jié)和關(guān)聯(lián)，對(duì)不同行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)特征，要有細(xì)致和獨(dú)立的信用分析框架。在決策上，要有科學(xué)的決策機(jī)制和流程，防止出現(xiàn)紕漏。

第五，分散風(fēng)險(xiǎn)。司馬明怡認(rèn)為，要著重事前風(fēng)控，嚴(yán)格設(shè)置產(chǎn)品投資集中度，分散主體行業(yè)。鄧浩也強(qiáng)調(diào)，任何時(shí)候都要注意分散風(fēng)險(xiǎn)，再有信心的投資也要控制集中度。

第六，找到合適的客戶。胡遠(yuǎn)川表示，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)控制的核心包括資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制和投資者適當(dāng)性，金融市場(chǎng)和金融資產(chǎn)一定是分層的，債券市場(chǎng)也一樣，所以，必須尋找具備更好的風(fēng)險(xiǎn)收益比的資產(chǎn)，將合適的產(chǎn)品銷售給合適的投資者。

此外，樂瑞資產(chǎn)指出，信用投資必須綜合考慮宏觀、信貸、政策、行業(yè)景氣度、投資者心理等周期變化。久期投資認(rèn)為，短期博弈存在極大不確定性，應(yīng)該注重企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。對(duì)于無法創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的“僵尸企業(yè)”，匡算企業(yè)短期資金周轉(zhuǎn)情況的不確定性仍然較大，它們主動(dòng)“躺倒”和被動(dòng)“違約”只是時(shí)間問題，而去尋求短期債券投機(jī)機(jī)會(huì)是充滿不確定性的。