“說好的中性對(duì)沖、類固收，凈值怎么就腰斬了？”投資人老張（化名）近期的困惑，是今年“類固收”私募基金風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的一個(gè)縮影。

私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至3月25日，今年以來近30只私募市場中性策略產(chǎn)品凈值回調(diào)超10%，疊加杠桿的DMA（多空收益互換）產(chǎn)品更是陷入大幅回撤的境地。與此同時(shí)，千億規(guī)模的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品密集敲入，讓已經(jīng)備受詬病的“類固收”私募基金雪上加霜。

在業(yè)內(nèi)人士看來，近年來，有些私募管理人以及部分渠道將結(jié)構(gòu)復(fù)雜的基金作為類固收產(chǎn)品進(jìn)行銷售，此舉隱藏著很大的風(fēng)險(xiǎn)。后續(xù)如何做好投資人適當(dāng)性管理，是每個(gè)私募管理人需要深刻反思的問題。

畫餅

高風(fēng)險(xiǎn)基金被包裝為類固收產(chǎn)品

回撤小、收益高的基金，無疑會(huì)吸引眾多個(gè)人投資者的目光，老張便是其中一位。

“我是去年通過券商朋友介紹接觸DMA產(chǎn)品的，當(dāng)時(shí)私募基金的員工稱這類產(chǎn)品的底層是對(duì)沖策略，可以將市場貝塔風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖掉。而且其展示的歷史業(yè)績顯示，中性策略最大回撤幅度不到3%。”老張告訴記者，那時(shí)覺得就算疊加一定杠桿，12%以內(nèi)的回撤也是能夠承受的。

“去年賣得最火的產(chǎn)品就是中性策略和DMA。”量化私募創(chuàng)始人王演（化名）也直言，和量化多頭策略相比，市場中性策略因具備對(duì)沖端，因此大多數(shù)產(chǎn)品的年化收益率在5%至10%，最大回撤也基本上控制在5%以內(nèi)?！盀榱朔奖阃顿Y人理解，在不少銷售人員的口中，市場中性策略就是類固收基金，而加杠桿的DMA產(chǎn)品則成了‘固收+’的重要替代品，很多投資人還是搶額度去買的。”

國海證券一份研報(bào)表示，2022年7月22日至2023年12月31日，DMA產(chǎn)品業(yè)績的最大特征是收益穩(wěn)健、波動(dòng)較小。因此，此類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征能較好地適配“固收+”類資產(chǎn)的投資需求。

某量化私募人士稱，去年很多DMA產(chǎn)品面向個(gè)人投資者銷售，規(guī)?？焖贁U(kuò)張，截至去年底，名義本金升至3000億元至4000億元。

快速膨脹的不止是DMA產(chǎn)品。

多位私募市場人士稱，在市場窄幅震蕩環(huán)境下，可以提供固定票息的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品近年來成為頗受投資人青睞的“類固收”產(chǎn)品。而且由于其結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，許多管理人將雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品包裝為“類固收”產(chǎn)品，使投資人能夠迅速理解產(chǎn)品，規(guī)模得以快速擴(kuò)張。去年上半年，風(fēng)險(xiǎn)緩釋型產(chǎn)品也因其“類固收”性質(zhì)備受投資者追捧。

翻車

投資人適當(dāng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露

看似風(fēng)險(xiǎn)小的“類固收”私募基金，今年卻遭遇了凈值大幅回撤的情況。

“開年后，中證500和中證1000指數(shù)快速調(diào)整。從1月中旬開始，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品陸續(xù)敲入，到2月初接近全部敲入，很多投資人壓根就沒有想到‘類固收’產(chǎn)品會(huì)出現(xiàn)如此大的跌幅。因此，做雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的私募備受詬病，規(guī)模明顯縮水?！鄙钲谀乘侥既耸客嘎?。

雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的集中敲入擾動(dòng)了基差走勢，使得DMA產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。

私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至3月25日，私募市場中性策略產(chǎn)品今年以來凈值平均回撤0.67%，其中凈值回撤幅度超10%的產(chǎn)品達(dá)28只，表現(xiàn)最差的產(chǎn)品凈值回撤達(dá)46.76%。

“其實(shí)，DMA產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)暴露早就有跡可循。一方面，底層的市場中性策略本就沒有做到完全對(duì)沖，多頭端主要持有中證2000以及其他小盤股，空頭端卻用了中證500或中證1000股指期貨做對(duì)沖；另一方面，在業(yè)績亮眼的時(shí)候銷售人員一味以‘固收+’來包裝產(chǎn)品，使得客戶忽視其尾部風(fēng)險(xiǎn)。而投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好是浮動(dòng)的，在凈值上漲過程中，投資人會(huì)誤判自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。因此，向個(gè)人投資者銷售高杠桿類產(chǎn)品本身就存在一定的風(fēng)險(xiǎn)?！鄙鲜鲂磐腥耸刻寡?。

反思

銷售須以投資人利益為先

近年來，權(quán)益市場波動(dòng)加劇，投資者對(duì)類固收或者“固收+”產(chǎn)品的需求明顯增加。不過，不管是雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品還是DMA產(chǎn)品，都是具備一定工具特征的創(chuàng)新產(chǎn)品。在業(yè)內(nèi)人士看來，私募用“類固收”來包裝雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品或DMA產(chǎn)品顯然不符合投資者適當(dāng)性要求，同時(shí)也極易對(duì)市場造成一定沖擊。

某私募研究員坦言，將創(chuàng)新產(chǎn)品包裝為“類固收”產(chǎn)品，一旦出現(xiàn)投資人未曾預(yù)期或知曉的風(fēng)險(xiǎn)，其對(duì)私募機(jī)構(gòu)的信任便蕩然無存。另外，如此包裝高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品會(huì)使產(chǎn)品規(guī)?？焖贁U(kuò)張，一旦遭遇極端市場情形，會(huì)成為負(fù)反饋的重要力量之一。目前，多家憑借雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品和DMA產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的小型私募面臨著較大的生存困境。

去年以來，監(jiān)管部門就頻頻出手制止此類產(chǎn)品快速擴(kuò)張的勢頭。比如，今年2月，多家私募接到券商通知，要求管理人不得新增DMA額度；去年三季度，私募基金在備案時(shí)被要求注意避免風(fēng)險(xiǎn)緩釋架構(gòu)，重視投資人適當(dāng)性風(fēng)險(xiǎn)。

“現(xiàn)在大多數(shù)私募機(jī)構(gòu)的投資者適當(dāng)性管理，只停留在合格投資者認(rèn)定環(huán)節(jié)。事實(shí)上，這包含了很多方面的工作?！弊康峦顿Y副總經(jīng)理李進(jìn)表示：首先，管理人須全面展示自身的真實(shí)業(yè)績和操作，讓投資人充分知曉策略的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。尤其是在銷售環(huán)節(jié)，管理人必須堅(jiān)持以投資人利益為先。其次，高杠桿或結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜的私募基金，應(yīng)對(duì)個(gè)人投資者謹(jǐn)慎銷售，審慎判斷投資者的專業(yè)性和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。最后，做好投資者陪伴，強(qiáng)化管理人與投資人之間的溝通。