證券時報記者 胡華雄

　　近年，A股分拆上市漸趨火熱，據(jù)證券時報記者初步統(tǒng)計，已發(fā)布公告表達(dá)擬分拆上市意愿的A股上市公司累計突破百家。

　　根據(jù)中國證監(jiān)會最新規(guī)定，上市公司分拆，是指上市公司將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，以其直接或間接控制的子公司的形式，在境內(nèi)或境外證券市場首次公開發(fā)行股票并上市或者實(shí)現(xiàn)重組上市的行為。

　　在境內(nèi)分拆上市的制度明確后，A股上市公司分拆上市活動日趨活躍，A股上市公司分拆子公司在A股上市模式（以下簡稱“A拆A”）已逐漸取代境外分拆上市，成為A股上市公司分拆上市的主流模式。

　　A股分拆上市公司

　　群體“畫像”

　　隨著萬科等巨頭加入分拆上市的行列，A股上市公司群體日益頻繁的分拆上市舉動吸引了投資者目光。據(jù)記者統(tǒng)計，截至目前，已表達(dá)分拆上市意愿的A股公司累計已突破百家。

　　以Wind分拆上市指數(shù)為例，該指數(shù)成份股覆蓋了歷史上曾公告過擬分拆上市的A股上市公司。截至目前，該指數(shù)共有102只成份股，對應(yīng)102家A股上市公司，上述A股上市公司有意分拆111家子公司上市。

　　分析上述表達(dá)過分拆上市意愿的A股上市公司可以發(fā)現(xiàn)，這一群體行業(yè)分布廣泛。若按照中信一級行業(yè)劃分，電子行業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)均有12家，為最多；電力設(shè)備及新能源行業(yè)9家；房地產(chǎn)行業(yè)、建筑行業(yè)、電力及公用事業(yè)行業(yè)各有6家；交通運(yùn)輸行業(yè)、計算機(jī)行業(yè)、機(jī)械行業(yè)、基礎(chǔ)化工行業(yè)各有5家；煤炭行業(yè)和石油石化等行業(yè)數(shù)量較少，均僅有1家?？偟膩砜?，有分拆上市意愿的A股上市公司集中在電子和醫(yī)藥等行業(yè)，容易孵化出新經(jīng)濟(jì)企業(yè)或“黑馬”類企業(yè)，為該類企業(yè)分拆上市提供可能。

　　從擬分拆上市公司所屬板塊來看，目前表達(dá)分拆上市意愿的公司集中在主板和創(chuàng)業(yè)板，尚未見到科創(chuàng)板和北交所公司的身影。

　　從公司規(guī)模來看，上述表達(dá)了分拆上市意愿的上市公司規(guī)模普遍較大?？傎Y產(chǎn)方面，上述102家公司中，有30家公司總資產(chǎn)超過千億元。包括萬科、中國交建、中國中鐵、中國鐵建在內(nèi)的多家公司總資產(chǎn)甚至超過萬億元。不過，仍有一些規(guī)模較小的公司表達(dá)了分拆上市意愿，如東方精工、奧佳華等公司，市值和總資產(chǎn)均不足百億元。

　　從境外分拆到境內(nèi)分拆

　　“A拆A”漸成主流

　　值得注意的是，A股上市公司在選擇分拆上市目的地方面，“A拆A”類型的境內(nèi)分拆已取代境外分拆，成為分拆上市的主流模式。

　　以往，A股上市公司擬將子公司分拆上市時，選擇的分拆上市目的地多為港股市場，還有少數(shù)公司選擇分拆至韓國證券交易所等其他證券市場上市。

　　2021年2月25日，A股主板上市公司生益科技子公司生益電子成功在科創(chuàng)板上市。自此以后，A股上市公司分拆子公司上市的目的地明顯轉(zhuǎn)向，從以往主要選擇港股市場，轉(zhuǎn)為A股市場。

　　據(jù)記者統(tǒng)計，截至目前，累計已有17家A股上市公司分拆了17家子公司成功登陸A股市場。這17家公司全部為主板公司，分拆上市的17家子公司主要在創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市，在主板上市的只有2家。

　　按照中信一級行業(yè)劃分，上述17家A股上市公司中，電子行業(yè)有3家，有色金屬、醫(yī)藥、建筑行業(yè)各有2家，綜合、商貿(mào)零售、計算機(jī)、基礎(chǔ)化工、機(jī)械、非銀行金融、電力設(shè)備及新能源、電力及公用事業(yè)行業(yè)各有1家。相較之下，分拆上市的17家子公司中，電子、機(jī)械、醫(yī)藥、基礎(chǔ)化工行業(yè)各有3家，電力設(shè)備及新能源、電力及公用事業(yè)、傳媒、計算機(jī)、國防軍工行業(yè)各有1家。由此可見，分拆上市公司母公司行業(yè)分布相對較廣，熱門行業(yè)和非熱門行業(yè)均有，但分拆上市子公司多集中在電子、機(jī)械、醫(yī)藥等等熱門行業(yè)，這些行業(yè)更容易出現(xiàn)新技術(shù)和新商業(yè)模式。

　　A股上市公司在選擇分拆上市的目的地方面，近年為何會發(fā)生如此明顯變化？這就需要從A股市場分拆上市制度和實(shí)踐的歷史演進(jìn)說起。

　　實(shí)際上，對于A股市場而言，分拆上市的產(chǎn)生和發(fā)展完善經(jīng)歷了一個漫長的過程。

　　2004 年，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2004〕67號，以下簡稱《境外分拆通知》），允許滿足一定條件的A股上市公司分拆所屬子公司到境外上市。

　　2019年12月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2019〕27號，以下簡稱《境內(nèi)分拆規(guī)定》）。至此，境內(nèi)分拆上市，這一成熟資本市場的通行做法，在A股市場正式實(shí)施，A股市場境內(nèi)分拆上市的制度空白被填補(bǔ)，企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)境內(nèi)分拆上市的情況由此改變。

　　證監(jiān)會表示，分拆到境外上市與分拆到境內(nèi)上市，對上市公司的影響類似，《境內(nèi)分拆規(guī)定》亦是在充分借鑒《境外分拆通知》基礎(chǔ)上形成的，并做了系統(tǒng)優(yōu)化，兩者機(jī)理同源、一脈相承、規(guī)范目標(biāo)一致，因此，對兩項規(guī)則進(jìn)行整合沒有法理沖突和障礙。同時，針對兩項規(guī)則適用過程中市場反映的實(shí)踐操作問題，證監(jiān)會以整合為契機(jī)，結(jié)合市場發(fā)展實(shí)際一并做了明確。

　　2022年1月，證監(jiān)會進(jìn)一步發(fā)布《上市公司分拆規(guī)則（試行）》（簡稱《分拆規(guī)則》）?！斗植鹨?guī)則》自發(fā)布之日起實(shí)施，之前于2019年12月12日施行的《境內(nèi)分拆規(guī)定》，以及于2004 年7月21日施行的《境外分拆通知》同時廢止。

　　《分拆規(guī)則》對上市公司分拆的條件作出明確規(guī)定，如上市公司股票境內(nèi)上市已滿3年；最近3個會計年度連續(xù)盈利；最近3個會計年度扣除按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于人民幣6億元（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值為依據(jù)）；最近一個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過歸屬于上市公司股東凈利潤的百分之五十，最近一個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈資產(chǎn)不得超過歸屬于上市公司股東凈資產(chǎn)的百分之三十。

　　對于上市公司分拆上市，資深投行人士王驥躍在接受證券時報記者采訪時指出，擬分拆的上市公司多是各行各業(yè)的龍頭企業(yè)，擁有更好的發(fā)展資源，掌握著各行各業(yè)最前沿的信息和技術(shù)，所以孵化新的增長點(diǎn)更容易更便利。

　　對于近年A股上市公司分拆多選擇“A拆A”模式，王驥躍認(rèn)為，境內(nèi)分拆政策放開后，再選擇赴境外市場分拆上市意義不大，因?yàn)橐媾R不同的監(jiān)管環(huán)境、不同的信披制度、不同的市場活躍度。

　　A股公司分拆上市目的幾何？

　　分拆上市并非新生事物，但對于A股投資者而言，分拆上市的案例長期以來并不多見，但為何最近兩年來越來越多的A股上市公司選擇分拆上市，特別是“A拆A”的情形更是顯著增多？

　　資深市場人士桂浩明在接受證券時報記者采訪時指出，這些年上市公司出現(xiàn)一種新情況，即企業(yè)多元化經(jīng)營，它掌握的資產(chǎn)屬于不同行業(yè)，或是同一行業(yè)中不同類別，相互之間經(jīng)營獨(dú)立。隨著企業(yè)發(fā)展會產(chǎn)生一些新問題，比如業(yè)務(wù)多、管理難、估值難。這種情況下，如果把這些獨(dú)立經(jīng)營的，和主業(yè)沒有直接關(guān)系的資產(chǎn)分拆上市，有利于加強(qiáng)專業(yè)管理，也有利于這些資產(chǎn)的單獨(dú)定價，上市后往往會獲得較高的定價。一方面母公司能獲得資產(chǎn)增值收益；另一方面子公司分拆后，可以單獨(dú)融資，獲得更快的發(fā)展。所以市場普遍對此持歡迎態(tài)度，上市公司對分拆上市的積極性也比較高。

　　從實(shí)際案例來看，通過梳理分析近年A股市場分拆上市的實(shí)踐案例，可以發(fā)現(xiàn)A股上市公司分拆上市的目的多樣，主要包括進(jìn)一步理順業(yè)務(wù)架構(gòu)、拓寬融資渠道、提升公司整體市值、增強(qiáng)對子公司核心員工的激勵、增強(qiáng)公司整體盈利能力和提升公司整體競爭力等。

　　比如誠志股份近日在籌劃控股子公司北京誠志永華分拆上市的提示性公告中就表示，北京誠志永華通過分拆上市將充分發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的作用，拓寬融資渠道，提升企業(yè)持續(xù)盈利能力及核心競爭力；同時，分拆北京誠志永華上市有利于公司進(jìn)一步發(fā)展、優(yōu)化公司在半導(dǎo)體顯示材料產(chǎn)業(yè)的布局，強(qiáng)化公司的市場及技術(shù)優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)公司體系增值，有利于公司各方股東價值的最大化。

　　生益科技此前在分拆生益電子上市時表示，公司希望通過本次分拆，生益科技將更加專注于主業(yè)覆銅板和粘結(jié)片的設(shè)計、生產(chǎn)和銷售；生益電子將依托上交所科創(chuàng)板平臺獨(dú)立融資，促進(jìn)自身印刷電路板的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)的發(fā)展。生益科技表示，分拆將進(jìn)一步提升公司整體市值，增強(qiáng)公司及所屬子公司的盈利能力和綜合競爭力。

　　值得注意的是，為實(shí)現(xiàn)發(fā)展規(guī)劃和滿足發(fā)展需求，一些A股上市公司擬分拆上市的子公司有時候還不止一家。

　　如大族激光于今年2月28日分拆子公司大族數(shù)控在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。今年3月，大族激光又發(fā)布公告稱，公司還計劃分拆旗下另一家子公司大族光電至深交所創(chuàng)業(yè)板上市。而?？低曈媱澐植鹌煜挛炇W(wǎng)絡(luò)至上交所科創(chuàng)板上市，計劃分拆旗下?？禉C(jī)器人至深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

　　當(dāng)然，分拆計劃也并非一帆風(fēng)順，不乏上市公司在提出分拆上市計劃后，又中途終止或暫停的情形。比如近期浙數(shù)文化就發(fā)布公告，決定終止分拆浙報融媒體科技至科創(chuàng)板上市。對于終止本次分拆上市的原因，浙數(shù)文化稱，考慮到公司經(jīng)營情況及未來業(yè)務(wù)戰(zhàn)略定位，統(tǒng)籌安排業(yè)務(wù)發(fā)展和資本運(yùn)作規(guī)劃，經(jīng)與相關(guān)各方充分溝通及審慎論證后，公司擬終止浙報融媒體科技分拆上市事宜。早在2020年12月14日，浙數(shù)文化第九屆董事會七次會議、第九屆監(jiān)事會第六次會議審議通過《關(guān)于分拆所屬子公司浙報融媒體科技至科創(chuàng)板上市方案的議案》等相關(guān)議案，啟動本次分拆上市事宜。2021年9月23日，浙數(shù)文化還披露了《浙數(shù)文化關(guān)于分拆子公司上市的進(jìn)展公告》，浙報融媒體科技已于2021年9月17日在嘉興市市場監(jiān)督管理局完成股份制改造的工商變更登記，整體變更為股份有限公司。

　　不宜炒作分拆上市題材

　　如同大多數(shù)題材一樣，分拆上市也一度成為A股市場部分投資者熱衷的炒作題材，一些A股上市公司在公告分拆上市的消息后，股價受到熱捧，甚至應(yīng)聲漲停。不過，總體來看，這一題材總體上并未給相關(guān)股票帶來明顯的超額收益，與A股市場其他熱門題材股頻頻大漲的情形相差甚遠(yuǎn)。

　　以Wind分拆上市指數(shù)近年的表現(xiàn)為例，該指數(shù)在2020年上漲27.97%，跑贏同期上證指數(shù)的13.87%漲幅，但明顯跑輸同期深證成指38.73%的漲幅；2021年，Wind分拆上市指數(shù)上漲18.07%，跑贏同期上證指數(shù)和深證成指；進(jìn)入2022年以來，A股市場大幅調(diào)整，分拆上市指數(shù)也未能幸免，累計跌幅超兩成，跌幅超過同期上證指數(shù)。

　　桂浩明認(rèn)為，二級市場對于分拆上市反應(yīng)總體比較平淡有幾方面原因：第一，在分拆上市過程中，如果子公司資產(chǎn)質(zhì)量比較高，市場會擔(dān)心分拆以后，母公司對高質(zhì)量資產(chǎn)的持股比例反而減少；第二，子公司分拆上市以后，市場很難給出特別高的估值，因在分拆之前，在母公司中這部分資產(chǎn)估值已經(jīng)得到一定程度的體現(xiàn)；第三，分拆以后雖然是兩家公司，但控股權(quán)未變，能不能真正完善治理結(jié)構(gòu)，還需要時間來檢驗(yàn)。

　　桂浩明認(rèn)為，無論是分拆上市，還是上市公司合并，都是資本市場運(yùn)行的常態(tài)。應(yīng)該遵循三個原則，一是規(guī)范；二是對全體股東有利；三是對企業(yè)的長期發(fā)展有利。從這個角度來看，桂浩明認(rèn)為，在合適的情況下鼓勵分拆，但不宜炒作分拆題材。